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研究中心简介

ResarchCenter Introduction

金融法律与金融监管研究基地

根据建立和完善社会主义市场经济体制的要求,专门从事金融法律和金融监管相关理论、政策和实务研究,为政府部门、监管机构和国内外企业、单位和个人提供咨询服务,努力成为金融法律和金融监管领域的理论研究基地、政策咨询基地和学术交流基地。

研究基地主页:金融监管网http://www.flr-cass.org

研究基地订阅号:FLR金融监管(flr-cass)

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日本量化宽松政策框架

评论 尹振涛 2019年08月26日

由于日本泡沫经济破灭的冲击以及产业转移和人口老龄化等结构性影响,上世纪90年代中期前日本经济呈现相对低迷的状态。在东亚金融危机新的冲击下,自1998年下半年开始,日本物价开始持续缓慢下跌,宏观经济进入了长期缓慢通货紧缩的状态。虽然在理论层面,日本学界对于通货紧缩的成因有“货币观点”与“结构观点”之争,但各方都一致认为,若要使日本经济走出发展停滞的困境,应将摆脱通货紧缩是重要宏观经济目标之一。

货币政策调整是日本致力于摆脱通货紧缩的基本工具之一,量化宽松政策成为日本货币当局的重大政策“创新”。日本银行自1998年下半年开始将名义利率降低至0.25%并在1999年将基准利率降低至零,日本货币政策面临“零约束”。但是,日本经济在地区经济低迷和内部结构问题的约束下,并没有在零利率的宽松货币政策中实现实质复苏,摆脱通缩压力。日本银行不得不考虑新的政策工具,量化宽松政策因此应运而生,日本央行在2001年至2006年3月实行了量化宽松政策。得益于全球经济繁荣和国内政策效率,2006年日本经济通缩压力才有明显的缓解。但是,在全球金融危机的冲击下,日本经济再度陷入了负增长以及通缩的压力之中,全球金融危机以来,日本货币当局在基准利率、量化宽松量化和质化甚至负利率层面相继推出了一系列政策。

一、日本量化宽松政策的根源

(一)通货紧缩螺旋

日本一直无法形成通货膨胀的市场预期,反而出现通货紧缩螺旋。通货紧缩是货币现象,在通货紧缩困境下,经济存在较大的供需缺口,需求能力弱于供给,因此经济的实际增长率低于潜在增长率,只有摆脱通货紧缩才能提升实际经济增长水平,而物价水平的调整应由货币政策承担。日本物价持续下落的原因在于货币供给不足,因此央行应采取“通货复胀”(reflation),形成温和通货膨胀环境(mild inflation)。

日本长期通货紧缩的主要原因在于通缩预期的形成和深化,在货币政策作用下,预期方向可以转化,且形成通胀预期,可以引导日元币值以及股价上涨。其影响机制为:日本银行采取通货膨胀目标制—增加基础货币供给—提升通胀预期—通过日元贬值、股价上涨、降低实际利率预期三种路径—改善总需求—克服通货紧缩。经济潜在增长率需要在放松管制、开放市场等竞争性政策的引导下得以提升。若没有消除通缩的货币政策,只依赖于竞争性政策提高供给能力,只会导致供需缺口进一步扩大。诱导预期通货膨胀的形成是量化政策的关键。

日本通货紧缩螺旋是一种非均衡螺旋,使得政策利率与预期通胀率出现长期的偏离。从经济学来说,利率与物价指数之间基本上是一种正相关关系,两者之间的关系表现为i=rn+πe,其中,i是名义利率,r是储蓄与投资相等的利率,即自然利率,πe是预期的通货膨胀率。也就是说,名义利率也就是政府所控制的政策性利率应当与经济运行所内在决定的自然利率与预期通货膨胀率相等。但有两种情况会打破这种平衡,一是如果名义利率的最低极限值为零时,当自然利率大幅度降低时,特别是出现负值时,即使预期通货膨胀率为正,也有可能出现i>rn+πe,这可称之为“负自然利率非均衡”。二是预期通货膨胀率大幅度降低,出现负值,即使自然利率为正,也可能出现i>rn+πe,也即i-πe>rn,这可称之为“通货紧缩非均衡”。

(二)货币政策规则不明确,货币供应相对不足

由于日本经济长期陷于通货紧缩之中,利率已降至为零,面对预期通胀率和潜在经济增长率出现的缺口,日本央行已经无法利用泰勒规则这一世界主要国家用来调解货币政策的基本原则与工具,进行利率操作来实现经济调节。麦克姆勒规则也许可以作为日本货币政策的操作思路和依据。麦克勒姆原则源于弗里德曼货币控制的基本思想,即通过控制货币增长率来实施调控。麦克姆勒坚持将基础货币作为货币政策工具,提出了货币政策的最终目标是稳定名义收入,主张货币增长率应随着产出缺口动态变化,同时还要考虑到货币流通速度和通货膨胀率。

如果m是基础货币增长率,y*是目标名义GDP增长率,y是现实GDP增长率,v是货币流通速度,则基础货币供给与产出及货币流通速度就具有了以下关系:m=y*-v+α(y*-y),其中α是央行对经济产出缺口的反应程度。

日本2008—2012年实际GDP的平均增长率为-1.9%,货币增速保持稳定,则v将趋于零,如果央行对产出缺口的反应程度为1的话,则根据麦克姆勒规则,货币增速将达到10.9%,如果反应程度为2,则货币增速将达到17.3%,按此速度计算,2013年4月日本基础货币为138万亿日元,到2014年货币存量金仅为190万亿日元,达不到安倍内阁货币存量增加两倍达到270万亿日元的目标。这说明中央银行的政策力度需要将央行对经济产出缺口的反应程度再提高2倍,央行货币增速才能达到30%,才能够实现政策供给目标。总体而言,日本银行货币供给不足,金融政策缓和力度不够导致经济持续陷入通货紧缩之中。

二、日本量化宽松政策进程

(一)日本量化宽松政策的概况

量化宽松(Quantitative Easing,QE)主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性资金的干预方式,以鼓励开支和借贷。2001年以来,在实施负利率之后,量化宽松政策为主导的非常规货币政策一直是日本央行重要的政策选择。2001年3月,日本首度推出QE(量化宽松)政策,将商业银行在央行的存款余额作为货币政策操作目标,扩大长期国债购买规模,且新增长期国债购买规模不能超过纸币发行量上限。

2006年日本经济短暂摆脱了长达十多年的通缩状态,但是,全球金融危机使得日本经济再次面临衰退和通缩压力。在全球金融危机之后,日本央行在量化宽松以及非常规货币政策探索中缔造了货币政策新的政策实践。日本银行量化宽松具体进程如下图所示:

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图1:日本1998年9月至2016年10月货币政策推进历程

(二)日本量化宽松的四个阶段

QE政策对日本银行的资产负债表进行扩张,而QQE则同时对日本银行资产负债表的结构进行调整,下文在研究不同时期资产负债表规模变化的同时,也将对QQE政策实行之后资产负债表结构的变化进行研究。

自1998年9月以来,日本量化政策实行大致可以分为四个阶段:

第一,QE1时期(2001年3月至2006年3月,共61个月)资产规模温和增长,基础货币投放处于正常的增速范围。随后QE退出期间央行回笼市场上的多余资金,长期国债和短期国库券偿还规模增加。

第二,QE2时期(2009年1月到2013年3月,共51个月)央行开启资产购买计划和贷款支持计划,加强国债和资产(商业票据、公司债、ETF、J-REITs)的购买额度。

第三,QQE时期(2013年4月至2016年1月)则大量购买长期国债、ETF和J-REITs,同时大幅扩张对商业银行的低息贷款,以此来支撑资产负债表的扩张和基础货币的投放。

第四,QQE和负利率时期(2016年1月至今)。2016 年1月29日,日本央行宣布采取负利率政策,通过利率、量化和质化三个维度施行宽松货币政策,尽快达到2%的通胀目标。

表1:日本量化宽松政策

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资料来源:作者整理

(三)日本货币政策:十年回顾

日本是量化宽松政策的创造者和长期实践者,但是,可以看到,在全球金融危机的冲击和国内经济结构的不完善叠加效应下,日本过去近十年的货币政策呈现出日益依赖非常规货币政策的状况。

全球金融危机使得日本量化宽松政策再出台。在大萧条以来最为严重的金融危机冲击下,作为大型开放经济体,日本经济陷入了金融和经济的双重冲击,日本再度进入通缩的泥潭之中。在全球主要经济体纷纷出台危机救援的背景下,2009年1月,日本银行量化宽松政策再度实施,日本央行加大国债购买规模,并将30年期债券、浮动利率债和通胀指数债添加到央行国债购买名单之中,另外,再增加商业票据和公司债购买计划 。质化量化宽松政策新加码。在零利率和量化宽松政策下,日本经济仍然没有实质性复苏,通缩压力十分显着。

2013年4月,日本银行推出质化量化宽松政策(QQE),具体操作框架为三个重要的领域:一个目标两个操作。在目标上,是以再通货膨胀为目标,即将消费者价格指数同比上升2%作为政策目标。在操作上分为数量操作和质量操作,数量操作需将金融市场操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币,大幅增加长期国债保有量。质量操作是将长期国债购买对象从以往的最长3年期扩充至包括40年期在内的所有期限的长期国债,日本银行所持国债的平均残存期限为七年。增加实物资产保有量,增加交易所上市交易基金(ETF)和不动产投资信托基金(J-REIT)。废除2010年10月设立的资产购买基金,统一日本银行购买长期国债方式,并且新增长期国债购买规模可以超过纸币发行量上限。

非常规货币政策呈现一定效果,但是,难言日本摆脱通缩压力,非常规货币政策仍将持续。2017年12月,随着质化量化宽松政策的推进,日本经济实现一定程度的增长,通胀率已经超过1%但还未实现2%的目标。但此时全球央行货币政策风向发生了改变,随着美联储可能加快加息以及“缩表”,更多央行加入货币紧缩大军。此时日本经济出现企稳迹象,通胀率有所回升,为其收紧货币政策提供了支撑。在此背景下,日本央行行长黑田东彦也在新闻发布会上指出,日本央行可以在必要时采取适当的退出措施,但日本央行还将维持此2%的通胀率目标。虽然日本量化宽松政策维持的低利率促进了经济增长,但该政策也存在一定负面影响。长期低利率可能拖累银行盈利水平,且可能使金融恶化。其他因素发生变化,最佳收益率曲线也会随之变化。虽然日本地区性银行目前拥有充足资本,但中长期有许多银行有可能在面临损失时失去缓冲。


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银行理财子公司的现实挑战与发展策略

采访 尹振涛 2019年08月26日

《金融时报》记者:设立银行理财子公司有利于打破刚性兑付,实现风险隔离,有效化解“影子银行”风险,有利于提高银行开展理财业务的专业化水平及市场竞争力,其积极作用毋庸置疑。那么,在下一步业务开展中,银行理财子公司会遇到哪些问题?

尹振涛:相对于理财子公司的积极作用,其未来面临的挑战和展业压力的确更值得深入探讨。

一是影响银行母公司的资本充足率水平。依据《商业银行理财子公司管理办法》的规定,银行设立理财子公司时须一次性实缴至少10亿元的货币资本作为注册资本。这一出资行为将直接消耗银行自身的核心一级资本。一方面,可能影响大多数银行尤其是中小银行的资本充足率,造成银行资本充足率的下降或不足;另一方面,也会对银行拓展其他业务形成掣肘。

根据中信建投的测算,成立银行理财子公司后,国有大行、股份制银行、城商行的核心一级资本充足率平均将分别下降10.07个、16.45个、22.81个BP,其对资本充足率的影响将随着银行规模的变小而增加。与此同时,银行理财子公司成立后,理财产品投资起点的大幅度降低还可能对银行自身的存款业务带来冲击。此外,在统一监管标准下,《商业银行理财子公司管理办法》对银行理财子公司的净资本及风险准备金也提出了相应的要求,与原有理财业务不受上述要求的限制相比,银行理财子公司自身的资本消耗也将较之前有所增加。

二是与银行母公司原有资管部门、其他子公司存在内部竞争。首先,与银行原有资管部门之间的竞争。由于银行原有的资产管理部门沉积了一些坏账,且部分资管业务无法直接划拨到新成立的理财子公司,因此,理财子公司成立后,银行原有的资产管理部门仍将保留,或至少并存一段时期。此时,银行理财子公司和原有资管部门之间可能形成业务重叠与竞争关系。此外,如何做好理财子公司和原有资管部门之间的风险隔离工作,防止“越轨”现象的出现,也是需要解决的难题。其次,与其他子公司之间的竞争。近年来,金融混业经营发展趋势日益凸显,大多数大型控股银行集团通过兼并、收购等方式开始涉足其他金融领域,逐渐成立了隶属于集团旗下的信托公司、基金公司、保险公司、融资租赁公司等子公司。所有的子公司都在一定程度上依托银行母公司的声誉与资源参与市场竞争,因此,彼此之间免不了会对银行母公司的支持进行争夺,均希望银行母公司在经济、人力、政策等方面给予自己尽可能多的倾斜。因此,不同属性子公司之间可能存在业务竞争关系。

就现实情况来看,未来基金子公司与理财子公司之间的业务重叠度可能最高。目前,五大行均有自己的基金子公司,如工银瑞信、农银汇理、中银基金、建信基金和交银施罗德基金;股份制银行的基金子公司有招行的招商基金、浦发的浦银安盛、兴业的兴业基金、民生的民生加银基金;此外,城商行中,北京银行、南京银行、宁波银行和上海银行也有自己的基金子公司。基金子公司绝大部分资金来源于银行母公司的理财委外资金。因此,在理财子公司产品与基金产品均是净值化、收益浮动、销售起点相同、渠道方式类似等情况下,两者的同质化竞争在一定时期内将不可避免。

三是面临其他专业理财机构的“围剿”。在成立银行理财子公司之初,银行资管业务将经历一段时间的转型阵痛期。一方面,与市场上其他成熟的专业理财机构相比,银行理财子公司在前期面临公司筹建、运营升级、理财产品转型、资产配置调整、客户管理等一系列问题,将在一定程度上制约理财子公司的市场竞争力;另一方面,由于面临自身业务被抢夺的风险,市场上其他专业性理财机构或许会在银行理财公司成立初期对其进行“围剿”,恶化其外部生存环境。此外,由于成立理财子公司后,银行理财将逐渐丧失“刚性兑付”这一“优势”,可能导致部分客户向其他理财机构转移。因此,如何在内部机制不完善、外部竞争激烈的情况下“突出重围”、实现发展,是银行理财子公司面临的又一大挑战。

四是主动管理能力存在一定短板。背靠银行母公司这棵“大树”,银行理财子公司尽管在资金与客户规模等方面具有独特的优势,但不可否认的是,与经验丰富的信托、公募与私募基金、券商资管等理财机构相比,策略制定、资产配置、标的选择、风险管控等投研、投顾方面的主动管理能力是银行理财子公司的短板,且这种能力很难在短时间内实现大幅度的提升。

《金融时报》记者:当前,银行理财子公司已经有了良好的开局,但应如何面对展业方面的诸多挑战?

尹振涛:未来若要实现银行理财子公司长远和更好的发展,则需要银行母公司、理财子公司自身、外部监管部门等多方合力。

第一,将理财子公司作为银行的核心主营业务予以重点发展。从国际实践来看,尽管就对银行总体的利润贡献而言,资管业务的占比并非最大,但由于其在维护客户关系、提升客户黏性、提供综合性金融服务等方面有着天然的优势,因而往往被大多数银行视作诸多业务中的核心板块。因此,我国商业银行也应以成立理财子公司为契机,在政策倾斜、资源投入、体制机制安排、人员配置上给予银行理财子公司业务更多的支持,使其将发力点聚焦于信贷资金不能投、不敢投、不便投、无力投的重点行业与领域,从而成为促进经济高质量发展的一大助力。

第二,发挥理财子公司与银行母公司其他业务部门的协同作用。一方面,有效管控理财子公司与银行原有资管部门、其他子公司之间在业务划分、资金支持、利益分配等方面可能存在的分歧与冲突,使不同的业务部门之间形成合作为主、竞争为辅的良性竞合局面;另一方面,理财子公司业务涉及面较广,与基金、信托、证券、保险、融资租赁等多种金融业务均可能建立起联系。因此,可以银行控股集团为依托,以理财子公司为中心,有效整合同一银行母公司旗下所有的金融机构,形成联动机制,打造包括信贷业务、投资理财、信托、保险、融资租赁等多种业务在内,涵盖财富管理、投资顾问等全方位、一站式的金融服务体系。

第三,树立差异化竞争的理念。将银行理财子公司和与普通投资者关联度较高的公募基金做一个比较,可以看出,在规模上,银行理财子公司的注册资本金通常会远高于公募基金,所以其管理的资产规模也将高于现有的公募基金规模;在市场类别上,银行理财子公司更擅长于中长期的固收市场,其投资将横跨一级和二级两个市场,而公募基金则更擅长于权益投资市场,且主要参与二级市场投资;在产品上,银行理财子公司主要集中于净值型绝对收益产品,而公募基金则主要集中于净值型相对收益产品;在客户上,银行理财子公司的客户群体以风险偏好较低的投资者为主,基金公司客户群体的风险偏好则相对较高。

在这种情况下,对于银行理财子公司而言,其应树立差异化竞争的理念,先管好自己的“一亩三分地”,通过深化自身的比较优势在市场上扎根与立足,后续随着自身业务能力的不断成熟以及市场竞争力的不断提升,再逐步向其他领域迈进。此外,在差异化经营的基础上,银行理财子公司还应积极与其他专业资管机构进行合作,充分发挥不同类型资管机构在经营理念、管理机制、人才储备等方面的不同优势,互取彼长,各补此短,在相互配合中尽快补齐在主动管理能力等方面的短板。

第四,外部监管要松紧适度。对于银行理财子公司这一新生事物,建议监管部门秉持在守牢底线基础上鼓励创新的监管思路。具体而言,一方面,可借鉴原则监管的思路,对银行理财子公司设定基本的经营原则,例如公开透明、诚信经营、保障金融消费者合法权益等;另一方面,为银行理财子公司设置相应的负面清单,负面清单的内容不宜过于具体和繁杂,从而提高银行理财子公司进行金融创新的积极性。此外,还应设立科学机制对银行原有理财业务形成的不良资产进行合理处置,帮助理财子公司甩掉历史包袱,“轻装上阵”参与市场竞争。

《金融时报》记者:未来银行理财子公司的业务应该如何推进?同时需要采取哪些策略?

尹振涛:我认为,不同规模银行的推进路线会有所不同,短期和中长期的推进逻辑也有所不同。

首先,不同规模银行推进模式存在差异。对大中型银行而言,其或将采用双轨模式,一方面,通过总行运作,平稳处置存量理财产品;另一方面,理财子公司将享受销售门槛、投资范围和渠道优势,在“固收+非标”基础上,逐步探索权益投资业务。整体来看,双轨过渡安排有助于银行在表内外隔离过程中缓释表内负债端的压力。

而对于小型银行而言,成立理财子公司是否真的有必要,能否发挥理财子公司的优势还需要好好思量,因为除了满足银行理财子公司注册资本金最低为10亿元的硬性要求外,其理财规模也应该达到一定标准。这里做一个初步估算,以最少10亿元的净资本为例,假定参照信托公司的监管标准,则10亿元净资本约能支持1000亿元至1500亿元的理财规模。所以,如果银行的理财规模未能达到1000亿元,那意味着成立理财子公司之后,其业务也不够饱和,设立理财子公司反倒会影响商业银行的资本使用效率。因此,对于小型银行而言,其或将延续总行专业模式。在这种情况下,银行规模的不同或将导致未来银行理财子公司业务出现行业头部集中。

其次,短期和中长期的推进逻辑有所不同。短期来看,银行理财子公司的发展离不开投顾。这是因为,一方面,行理财子公司权益类主动管理能力仍然偏弱;另一方面,系统的搭建和磨合并非一朝一夕功夫,银行理财子公司开展业务时,产品开发、投资研究、风险管理、前中后台各个功能板块都需要能够独立运作,需要增加配置,这便需要经过足够长时间的试运营。另外,优势明显的资金规模和相对少的人员配置,侧面反映了银行理财的核心优势在规模而不在人手,因此,对于银行理财子公司而言,其主动管理能力的提升还需要长时间的培养。在这种情况下,短期内外部理财投资合作机构就可以通过投资顾问的形式,或者直接以资金受托主动管理的形式参与到银行理财子公司业务当中。在这一过程中,既可以保证银行理财收益率的相对稳定,又可以逐步培养银行自身的投研实力,综合来看,通过委外的方式将理财资金直接交由外部理财投资合作机构打理是比较好的选择。

从中长期来看,银行理财子公司将逐渐积累起主动管理能力。毕竟委外模式是把“双刃剑”,虽然有利于在初期保住理财资金规模和既有客户,但是会持续产生费用。因此,在中长期,银行理财子公司的产品可以采取复制指数的策略,或者购买ETF等指数基金,来逐步摆脱对委外的依赖,当后期建立起完善的投研体系后,其与其他资管类公司将逐步由合作转为正面竞争。

总之,银行理财子公司作为一个新兴事物,其必将经历一个曲折发展的历程,其实所有的金融子业态都是一样的。回首公募基金20年的发展历程,其经历的波折也颇多,因此在正视上述挑战的同时,应该相信,银行理财子公司的发展尽管任重道远,但前路必将光明。


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量化宽松货币政策的内在逻辑

评论 郑联盛 2019年08月21日

量化宽松政策是国内学术界和政策界重要的研究主题。上世纪90年代中后期,量化宽松政策成为日本的重要政策实践,但是并不具备普遍政策工具的意义。2010年以来,量化宽松货币政策是近年来一些经济体在传统货币政策失灵时使用的创新型货币政策。实施该政策时,一般通过向金融机构和非金融机构购买或抵押金融资产的方式,在基础利率(名义利率)为零情况下向经济体注入流动性,以实现对经济的扩张性刺激作用。本世纪以来,美国、日本、英国、欧元区等相继实施了量化宽松货币政策,为后危机时代全球经济复苏起到了关键的作用,但也强化了流动性泛滥的风险。发达国家货币政策持续量化宽松,己成为当前世界经济运行的重要特征和面临的主要风险,也成为学术界、政策制定者、市场机构竞相研究的热点。

在过去30多年,由于全球化的发展,全球储蓄率水平在上升(Bernanke,2013),同时,杠杆率不断提升(Adrian and Shin, 2014),加上人口和结构的原因在持续下降,资本价格随之下行,长期实际利率下降了4.5个百分点,这使得全球的央行面临着更多的复杂约束(Yellen,2014)。金融危机过去7-8年时间,即使在史无前例的经济刺激之后,很多国家的通胀水平远低于目标区间,经济复苏亦十分艰难,此前货币政策拇指法则面临实质性的纠正,非常规货币政策大行其道,甚至开始出现名义负利率(Olsen,2015)。

非常规政策是全球经济发展困局中的少有的政策选择,但是,该政策对于货币政策空间的改善可能是有限性。中央银行实行多种非传统货币政策工具面临着政策的约束。特别是资产购买计划,本质上就是“直升机撒钱”(Bernanke,1999),但是,会面临诸多的约束(Gertler, 2013)。一是资产购买计划会增加公共支出,二是使得金融部门风险承担反而更高(Borio and Zhu, 2008),三是中央银行资产负债表扩张不是无限的,除非央行资产负债表扩张能够导致真正的增长效应,四是长期的资产购买会恶化央行的公信力,甚至会面临政治性问题(Minskin,2010)。第三,从应对经济衰退的角度看,财政政策可以发挥更大的作用,其基础性地位要更加强于货币政策(Stein,2012)。

货币政策需要更加长期的视角。长期经济停滞(Secular Stagnation)(Summer,2014)、低利率水平以及大型经济体政策外溢可能是“新常态”,这将长期约束外围经济体的政策空间、政策独立性以及汇率的弹性,尤其是低利率可能难以创造总需求和总供给的新平衡,反而使得经济陷入了总需求低、资源利用率低以及通胀水平更低的困局之中。虽然,有研究认为目前的经济困境是超级债务周期(Debt Supercycle)而非长期经济停滞(Rogoff,2015),但是,从实际运行的角度看,这种困局可能会与超级债务周期相互强化使得周期性的总需求不足演变为长期性的总需求不足,严重恶化债务周期,并带来更多的结构性问题。这种变化对于中国经济发展模式的转型升级和高质量发展是一个重要的外部因素(郑之杰,2015a)。

非常规货币政策的外溢效应十分明显。货币政策的利率传导机制实际上与通胀的预期是紧密相关的,但是,通胀的预期又与政策利率水平紧密相连。由于全球经济一体化,量化宽松政策在大型经济体之间形成相互的反馈机制,量化宽松政策对于总需求扩张的效果有待观察,但是,对于通胀预期的恶化反而是相对直接的(IMF, 2015),这外围经济体是一种冲击。特别是大型经济体的货币政策具有外溢效应,对于小型开放经济体以及发展中经济体都有重大约束力。包括中国在内的新兴经济体与全球经济互动日益深化,如何应对非常规货币政策的外溢效应及其分化趋势成为国内重大的政策议题(郑之杰,2015b)。特别是,美国货币政策变化与财政政策调整相互关联,比如美联储加息与特朗普政府减税相互叠加,这对于美国国债收益率、美元指数以及风险资产定价等都是一个实质性的影响因素。

非常规货币政策开始出现分化的趋势,使得国际金融货币体系出现新的分野。IMF(2016)调高了全球经济增长预期,认为全球经济进入了一个稳步复苏的态势,全球金融的潜在风险有所缓释。Yellen(2014)认为美国中短期内物价水平将相对“锚定”,货币政策整体将保持稳定,美联储将如期在2017年10月开始进行资产负债表整固及收缩进程。ECB(2017)认为,在全球经济复苏,大宗商品价格有所反弹的情况下,欧元区面临外部价格和内部流动性相对宽松的双重影响,可能存在一定的通胀压力,但是,欧元区复苏的基础仍然不牢固,欧元区货币政策整体保持稳定,同时对于欧洲央行的资产负债表进行调整以缓释货币供给对于未来通胀的压力。全球货币政策格局的变化,对于中国的金融体系可能带来显着的溢出效应(郑之杰,2017),对于汇率稳定以及内外经济平衡都重大的影响。

根据学术检索的情况看,国内对于量化宽松政策的研究成果比较多,但是,主要集中在量化宽松政策的根源、实施等状况,对于量化宽松政策的分化趋势、绩效评估、政策反思、制度改革以及外溢效应等的研究相对不够深入。特别是,量化宽松政策对于全球无风险收益率以及对中国金融风险资产定价等的影响仍相对不足。鉴于学术重复性检索的情况看,深化对量化宽松政策、新近出现的负利率政策以及英国脱欧等重大事件等的研究具有重要的学术价值和现实意义。


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立法监管或成金融控股公司监管趋势

评论 郑联盛 2019年08月16日

过去10余年,以金融控股公司为支撑的混业经营成为中国金融发展的重大趋势,金控自身的发展甚至出现“野蛮生长”的态势。各大金融机构、国有企业、地方政府、大型民营企业、互联网企业等都纷纷抢滩金融控股公司。但是,由于没有金融控股公司的专门法律规范,监管金融控股公司成为重要任务,而互联网金融控股公司在监管上更是没有先例。金融控股公司涉及面较广,在我国金融体系中占据重要地位,因此,进一步强化对其规范监管是极其必要的。

一、发展喜忧参半

金融控股公司是指在同一控制权下,以综合经营为基础,完全或主要在银行业、证券业、保险业中从事两种或两种以上金融行业的受监管实体。这类公司能够促进资源要素在多种行业间高效流通,达到优化配置资源的效果,同时推动金融产品与服务创新,但是,如果规范不力,也容易导致风险在多种金融行业间相互传染,增加发生金融风险的可能性。

中国的金融控股公司兴起于2002年,当时中信集团、中国平安和光大集团被认定为三家金融控股公司,但是,整个金融控股公司领域的发展已经远远超乎政策和监管的范围。据不完全统计,截至2018年6月末,我国各类金融控股公司和“准”金融控股平台已达到80家左右,主要表现为实业企业、银行、非银行金融机构、地方政府、互联网企业等发起的五类金控公司。

以产业型金融控股公司为例。在工业体系的构建中,资本形成是关键,金融资源与产业资源的整合成为了一种内在的需求,以形成全产业链的要素配置机制,尤其在金融深化程度较低甚至存在一定金融管制的条件下,产业企业通过获得金融牌照、构建金融控股公司成为一个较为普遍的现象。目前,部分大型国有企业基于产融结合的初衷,都设立金融板块或金融控股公司,基本拥有多张金融牌照。但是,部分企业获得金融牌照之后出现了偏离初衷、金融与产业融合较为有限等问题。

再以互联网类金融控股公司为例。由于互联网金融发展时间较短,这类具有金融控股公司属性的公司起步较晚,但是,由于技术优势支撑下的跨区域、跨时间的近似全功能金融服务供给,使得其发展速度比其他四类金融控股公司更为迅猛,部分主体性实质性金融业务甚至没有相应的金融牌照支撑。数字技术驱动下金融服务与技术服务相互融合的互联网金融控股公司成为中国金控领域的新生力量。以技术为根本的推动力,服务规模巨大客户群体,具有金融服务属性和数据技术属性的混业型金融控股公司,为金融控股公司内涵及其监管带来新的变量。

二、系统重要性与系统性风险

在中国,金融监管按照监管部门将各金融业态进行分类和管理。各部门负责各自领域牌照的发放和备案,要审批和备案的金融业务资质有30多种,较为普遍的金融牌照种类达到25种,其中包括银行保险、信托、证券、金融租赁、期货、公募基金、基金子公司、基金销售、第三方支付牌照、小额贷款、典当等。金融牌照管理机构除人民银行、银监会和保监会(现为银保监会)、证监会等之外,还有商务部以及地方金融办等。

在传统的视角中,银行、保险、信托、券商、基金、期货和租赁被称为“7大牌照”,是“全牌照”金融控股公司的“标配”。2002年国务院批准了三家综合金融控股集团试点单位,即中信集团、光大集团、平安集团已全部获得7张重要的金融牌照。中国石油、国家电网、五矿集团、华能集团、方正集团、交通银行、安邦集团、中国人寿、华融资产、上海国际集团、天津泰达集团、复星集团、万向集团等获得7张或多张“大牌照”。

从广义上说,凡是经营两个金融业务及以上的实体机构都属金融控股范畴。在中国国内的法律界定中,金融控股公司的界定是相对模糊的。国内没有一个主管机关负责金融控股公司牌照的申请、发放及监管,国内没有法律意义上的金融控股公司牌照。国内尚未突出金融控股公司的专门规章制度或管理细则,更缺乏金融控股公司整体性监管框架。

在金融综合经营趋势日益显着的情形下,拥有多张金融牌照或以金融控股公司形式经营的实体可能带来显着的“系统重要性”问题。在金融机构混业经营强化的状况下,金融机构之间的关联性愈加紧密且日益复杂,涉及的金融机构数量愈加庞大,金融风险易在我国金融体系内部的不同机构、不同市场、不同行业以及不同地区之间发生传染、关联甚至共振,进而引发潜在的系统性金融风险。由于不同类型金控公司的业务模式和核心业务差异较大,风险防范的方式和内部管理宽严程度也不一样,由此可能衍生出各类监管风险,最为显着的是内在关联性或系统重要性。尤其在互联网金融公司蓬勃发展的背景下,系统重要性金融机构需要进行重新认识和重新界定。

对于监管政策的匹配上,金融控股公司的监管挑战是混业经营模式与分业监管体系的制度性错配。在分业监管模式下,金融控股公司在监管的规则上尚存空白,部分业务的监管主体也有待明确,这使得金融监管机构对金融控股公司无法实现及时、有效、动态的监管,制度性错配在过去几年一度不断加深,成为中国系统性金融风险的重要部分。制度性错配的风险对于金融体系稳定性的冲击甚至高于金融控股公司自身重要性的威胁。

三、规范发展应上升到战略高度

365棋牌官方网版365棋牌是什么点卡充值在2017年7月全国金融工作会议上,党中央提出金融工作要紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三项主要任务进行。2019年2月底,习近平总书记在中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行的第十三次集体学习中进一步强调,要深化金融供给侧结构性改革,平衡好稳增长和防风险的关系,精准有效处置重点领域风险,坚决打好防范化解包括金融风险在内的重大风险攻坚战。在系统性风险防范和化解中,有必要将规范发展金融控股公司上升到战略高度,即从金融服务实体经济高质量发展和维护金融体系稳定性的视角,来审视我国金融控股公司的规范发展。此前,2018年5月由央行牵头,国家发改委、科技部、工信部、财政部、农业部、商务部、银保监会和证监会等九部委联合下发了《“十三五”现代金融体系规划》。《规划》首度以国家级金融发展规划及监管者的视角明确,要在严格监管前提下审慎进行金融综合经营,严格限制和规范金融机构多牌照经营,非主业金融业务必须符合严格的准入条件,实行子公司法人制,实施更高的资本要求等,并严格限制和规范非金融企业投资金融机构,将产融结合纳入金融监管,加强并表管理和全面风险管理。在这个背景下,金融控股公司的监管强化及立法监管可能是一个重大的趋势。

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此前,2018年5月底,中信集团、光大集团、招商集团、蚂蚁金服和苏宁等被监管者选定为金融控股公司监管试点机构,金融控股公司的监管改革实践开启实质性进程。从本次选取的五家试点可以看出,主要是对非金融企业控股的金控集团进行试点监管。非金融企业控股的金控集团,金融业和实业在此的交叉使其在金融风险传递中有着特殊的含义。

随着试点的深入,金融控股公司进一步规范化监管可能成为重要趋势,立法监管将是基础工作。为了防范混业经营的风险和规范金融控股公司,未来可能仍然坚持总体分业经营为主的基本框架,不鼓励发展混业经营,对已经存在的混业经营要加强监管,同时将通过立法或政策协调整合监管资源,加强监管协调,进行综合监管,从而实现产业发展与产融结合的总体平衡。隔离实业和金融业的风险,防范风险跨业态跨机构传递,将成为金融控股公司审慎监管的重要方面。

在立法规范上,金融监管当局有必要制定金融控股公司管理规范,明确金融控股公司的定义与范畴,确定分类指导与差异化管理原则,重点在穿透股东资质、核查资本金来源、强化资本金管理、完善治理结构、注重关联交易等领域进行规则制定和标准设立。尤其需要明确金融控股公司是否是一种新牌照及其与分行业金融牌照的关联关系。

在分类管理上,基于中国的国情,如将从事两个及以上持牌金融业务的机构都纳入到金融控股公司范畴,将存在较大的现实和操作难度。

较为现实的选择是,将“7大牌照”和18张其他牌照根据金融功能重要性、业务规模大小、内在关联性等进行统筹分类,分为“一级牌照”和“二级牌照”。银行、证券、保险、信托、基金、期货、第三方支付等应纳入一级金融牌照,而其他一些金融牌照可列为二级金融牌照。基于“一级牌照”和“二级牌照”对金融控股公司加以界定和监管,比如同时持有两个及以上“一级牌照”的机构将被认定为金融控股公司。

在资本金监管上,需要统筹金融控股公司资本金监管的核心性和特殊性。一方面,整个集团的资本充足率是金融控股公司资本充足率监管的核心。金融控股公司的资本充足率需要覆盖三个层次:控股公司本身的资本充足率、子公司的资本充足率、集团合并后的整体资本充足率。另一方面,金融控股公司资本充足率的监管具有特殊性。一是要识别和排除资本金在集团内的重复计算,避免同一资本同时被两个或多个法人实体作为抵御风险的缓冲器;二是要防止母公司将债务以股本的形式转移给子公司;三是有效控制金融控股公司内非金融子公司的资本风险。


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金融科技将带来四大挑战

评论 尹振涛 2019年06月05日


一是跨界化。金融科技横跨了科技和金融两大领域,金融产品或互联网金融产品本身非常复杂,是融合了一级、二级市场以及各类产业或金融业态的混合体,再叠加技术因素,给金融监管带来很大的挑战。跨界化的另一个挑战是存在监管真空、系统重要性低估和监管技术落后等问题。

二是去中介化。互联网金融和金融科技,改变了资金获取渠道,部分取代了传统金融公司的中介职能。但当前的金融监管仍是盯住金融机构的监管。这是当前可能会产生重大风险的原因。

三是去中心化。当前的金融体系是以中央银行、大型金融机构(特别是具有国家信用的银行)这一中心化模式为基础的,这一中心化结构和针对单一机构的监管框架,面对当前跨界经营、去中心化和针对平台的金融科技创新,存在极大的挑战。

四是自伺服。Alpha Go可以打败人类是因为它输入了大量的基础数据,并进行了算法上的不断迭代,但是并不能判别输入的基础数据正确与否,不能收敛错误的计算算法,甚至可能进一步将错误发散,这一风险更大。


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积极财政政策助推高质量发展

评论 郑联盛 2019年06月05日


在2019年2月中央政治局第十三次集体学习时,习近平总书记强调要注重在稳增长的基础上防风险,强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用,确保经济运行在合理区间,推动经济实现高质量发展。在今年的政府工作报告中,李克强总理指出要正确把握宏观政策取向,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,实施就业优先政策,加强政策协调配合,确保经济运行在合理区间,促进经济社会持续健康发展。高质量发展已经成为未来我国经济社会发展最重要的目标。

一、稳增长任务面临多重压力

(一)出口增长受制于外部复杂环境

中美贸易摩擦短期将缓和,但仍然存在诸多不确定性,可能对出口及经济增长造成显着压力。中美双方最近表态显示,双方贸易冲突有望在近期达成协议、停止加征关税,但是中美贸易冲突仍存在三个不确定性。一是在协议执行过程中依然面临较多变数。如果美方认定中方未及时、充分履行承诺,或认为履行承诺反而损害了其利益,那么贸易摩擦难免会再度反弹。二是美国诉求得逞引起其他国家特别是欧盟效仿,纷纷筹划、统一对华战略。三是美国除了动用301国内法范围制裁措施,还在世贸组织改革上动作频频,先后提交两份提案建议对未尽义务成员进行惩罚、取消中国发展中国家地位,通过修改多边规则限制中国。更加值得注意的是,中美贸易、金融及其他摩擦可能逐步演化为中国经济增长的中长期约束力量。

英国脱欧及欧盟经济增长不确定性使得我国出口形势面临更多的压力。英国议会连续否决脱欧协议,英国脱欧无法如期实现。脱欧不确定性导致的英国政治、经济、社会和对外政策的一系列变化逐步酝酿、积累,同时,欧盟和欧元区未来的发展亦面临诸多的挑战,这使得欧盟经济稳定性面临实质性冲击。作为中国最大的贸易伙伴,欧盟经济复苏的态势以及欧元区的稳定性都是中国贸易、金融稳定的重要外部影响因素。

(二)固定资产投资下滑压力仍较为显着

固定资产投资增速整体仍较为疲软,制造业投资继续下滑。2018年固定资产投资面临国际金融危机以来的历史性低速增长态势,基础设施呈现“投资悬崖”,2018年全年固定资产投资仅增长5.9%。固定资产投资对经济增长的拉动作用明显弱化,甚至成为经济增长的负向力量。尤其是基础设施投资大幅降速本质上与金融去杠杆政策和地方政府债务管理政策直接相关,考验地方经济增长模式,并给全国经济增长带来显着冲击。2019年1~2月份,全国固定资产投资(不含农户) 增速同比增长6.1%,比2018年全年提高0.2个百分点。固定资产投资整体仍然相对疲弱,同时结构性问题仍然显着,工业投资同比增长5.8%,增速比2018年全年回落0.7个百分点,其中制造业投资增长5.9%,增速回落3.6个百分点,而房地产投资同比增长11.6%,增速比2018年全年提高2.1个百分点。

(三)消费仍较难对冲投资疲软的冲击

如果消费能够有效对冲固定资产投资相对疲弱的冲击,那么经济结构就将从投资驱动向消费驱动转型,经济结构进一步优化。但是,目前,消费呈现动力不足的状况。2018年社会消费品零售总额增长9%,比上年放缓了1.4个百分点。2019年1~2月份全国社会消费品零售总额同比增长8.2%,与上年12月持平,大致处于近期消费的相对低点。短期来看,汽车消费受购置税优惠措施退出及其前期透支效应影响较大。中长期看,居民杠杆率快速上升使得居民消费受到一定的抑制。

二、总需求管理仍是重要的政策选择

(一)供给侧改革与总需求管理相匹配

过去五年来,我国把推进供给侧结构性改革作为经济工作的主线,我国经济发展进入了新时代,已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。过去五年经济实力再上新台阶,成为世界经济增长的主要动力源和稳定器,供给侧结构性改革发挥了极为重要的作用。未来供给侧结构性改革仍将继续发挥经济工作的“主线”功能,统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作,大力推进改革开放,创新和完善宏观调控,推动质量变革、效率变革、动力变革。

供给与需求是一个动态的平衡,在发挥供给侧结构性改革的主线功能的同时,需要兼顾总需求管理以及需求的基础功能。从大萧条以来,基于凯恩斯主义的需求管理一直成为全球诸多经济体宏观政策的基石。亚洲金融危机后,我国长期实行的是需求管理,尤其是发挥宏观政策功能来提升总需求甚至采取政府直接购买的方式来稳定或提振经济增长。在凯恩斯主义的逻辑中,政策的核心主张是国家要采用扩张性的经济政策,特别是财政和货币政策,通过增加总需求来促进经济增长,即扩大政府开支,实行财政赤字,刺激经济,维持繁荣。

(二)总需求管理仍是基础性政策

总需求管理是保持经济平稳增长的基础性政策选择。国际金融危机之后,以四万亿元投资计划为代表,演绎了我国史无前例的需求管理进程,使得我国经济迅速恢复并引领全球经济增长。但是,2012年以来,我国需求管理政策的负效应日益显现,宏观经济整体上面临一个前期政策的消化期,需求管理的边际作用日益弱化,这使得经济政策逐步转向了供给侧结构性改革相关的政策。

值得注意的是,反观过去五年中国对经济下行、金融风险和外部冲击的应对经验,需求管理的基础性作用仍然不能忽视,我国整体实施的仍然是扩张性的宏观经济政策,只是在一定阶段内、在特定领域内实施阶段性和结构性的相对紧缩的政策,比如2017年至2018年的金融去杠杆政策。未来,为了将经济增长保持在合理区间,为了实现全面建成小康社会的目标,实施稳健宏观经济政策,合理应用总需求管理仍然是基础性的政策选择。

(三)财政政策与货币政策“双管齐下”

在总需求管理中,货币政策和财政政策是极其关键、相互补充的两个支柱,需要“双管齐下”、统筹实施。在经济过热阶段,货币政策和财政政策均需要给经济“泼冷水”,防止出现持续性经济过热和严重通货膨胀;在经济相对低迷时,货币政策和财政政策需要给经济“加加油”,并发挥各自在总量性和结构性优势中的能动性。相比较而言,货币政策更多的是一个总量性政策,把控着一个经济体平稳运行尤其是物价稳定、金融稳定的“总闸门”;财政政策的总量性属性和结构性属性更加均衡,其政策能动性、针对性和结构性更加凸显。

为此,面对复杂的国内外经济形势,应该灵活运用财政、货币金融等宏观调控工具,有效发挥逆周期调节作用,将经济增长保持在合理区间。实施具有针对性的总需求管理,是保障经济体系平稳运行的基础。在逆周期政策的实施过程中,需要处理好三个关系:一是总需求管理应与供给侧管理相互匹配,共同发力;二是注重总量性政策与结构性政策的统筹,充分发挥货币政策的总量性调节功能,重点凸显财政政策的总量性和结构性兼备的能动性,特别注重宏观政策工具的适用性、精准度和针对性;三是要注重不同政策工具之间的协调,做到同向发力,避免政策之间自相矛盾。

三、充分发挥积极财政政策的逆周期调节功能

(一)财政政策功能再定位

在全球低利率环境下,在全球非常规量化宽松政策盛行的背景下,货币政策使得其政策空间可能得到拓展,但是,这种流动性持续注入甚至以邻为壑的货币政策的副作用或潜在威胁可能是巨大的,对经济体自身高质量发展甚至可持续发展可能带来持续累积的风险,特别是杠杆率不断提升带来的系统性脆弱性。为了防止过度宽松及其潜在风险,在注重投入产出比和可持续问题基础上,进一步发挥财政政策的逆周期性和能动性,对于像我国这样处于转型之中的经济体而言是适宜且必要的。在新形势下,需要对财政政策及其在政策体系中的地位职能进行再定位。

从功能上讲,财政政策要更加注重发挥应对经济下滑的逆周期管理及对冲功能。财政政策要更加积极有效,要适应经济平稳增长的现实需要,要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要,要适应财政政策与货币政策统筹等方面的需要。从工具上讲,综合运用多种财政工具是提升财政政策水平的必要条件,但是,值得注意的是,最基础、最能引导预期的政策不是结构性减税,而是直接降低税率。结构性减税是“包子”政策,企业和居民难以迅速感知降税的获得感;直接降低税率是“披萨”政策,企业和居民能够立即直观感受降税效应,是扭转市场预期的最好方式。再比如,财政政策与货币政策最重要的连接环节是国债市场,国债利率是所有金融产品定价的“锚”,因此,进一步完善国债市场、完善国债收益率曲线就成为一项非常基础性的工作。

(二)抓住重点凸显积极财政能动性

第一,实施更大规模的减税政策,普惠性减税与结构性减税相结合,切实降低中小微企业的税费负担。尽快落实今年政府工作报告提出的减税举措,同时完善生产、生活性服务业抵扣配套措施,即深化增值税改革,确保主要行业税负明显降低;通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施,确保所有行业税负只减不增,继续向推进税制简化方向迈进。

第二,因地制宜下调社保名义费率,逐步缩小实际征缴费率与名义费率之间的鸿沟。对于历史欠账,应逐步过渡化解,避免集中清缴引发冲击。加快落实国有资本充实社保基金。做好减税降费效果的监测评估工作,持续跟踪分析各类经营主体在减税降费政策实施过程中受到的影响,及时优化政策操作细则,确保做到“真减负”。降税、减负是提升制造业经济主体功能、盘活市场活力的重要举措,是防止制造业投资进一步下滑的有力保障。

第三,重点突破,运用市场化融资,稳定基础设施建设资金来源及投资增速。2018年固定资产投资(不含农户)仅增长5.9%,其中基础设施投资(不含电力等)同比仅增长3.8%,增速下降了15.2个百分点,这是固定资产投资下降和经济增长下滑的重要根源。加快理顺各级各类基础设施建设项目的投融资机制,既要保障合理基建项目的资金来源,又要避免地方政府隐性债务过快攀升,通过市场化融资机制来强化市场纪律对地方财政的硬约束,通过地方政府一般债券、专项债券、城投债等方式来满足地方政府合理融资规模,夯实基础设施建设的资金基础。基础设施投资的盘活是固定资产投资企稳的基础,必须通过市场化和市场硬约束来提升基础设施项目的商业可持续性。

第四,财政政策应该发挥补短板、保民生和真扶贫等兜底功能。一是强化财政政策补短板功能,利用财政资源在养老、医疗、公共卫生、教育、幼托、家政等服务领域进一步扩容、提质、增效,有效缓释相关领域的“短板效应”。二是利用财政杠杆,充分发挥保障房、共有产权房和租赁房在满足刚需群体基本居住需求方面的积极作用,探索推进“商办改住宅”和利用农村集体经营性建设用地建设保障房的积极尝试,重点保障贫困人群的住房需求。三是发挥财政政策在结构性和区域性上的能动性,重点推进精准扶贫工作,强化经济薄弱地区或社区的基础设施配套、集体经济培育、乡村旅游开发以及帮扶户的产业扶持工作。

(三)深化改革,综合施策,向经济高质量发展转型

更好地发挥财政政策的逆周期、总量性及结构性功能,是发挥宏观经济政策逆周期调整功能的关键,同时也是统筹货币政策与财政政策的核心支撑。没有积极有效的财政政策,没有财政政策与货币政策的有效统筹,经济平稳增长就难以保障。但是,财政与货币政策并非是政策的全部,需要在更高层次上进行统筹,以经济社会发展主要矛盾为核心,以经济高质量发展为目标,深化改革,综合施策。

我国经济社会正经历由高速增长阶段转向高质量发展阶段,抓住主要矛盾、解决发展问题是实现平稳过渡的关键所在,是实现人的全面发展、经济的高质量发展和社会的全面进步的保障。目前,我国社会面临人民日益增长的美好生活需要和不平衡、不充分的发展之间的矛盾,反映在经济运行中,就是供给侧结构性矛盾。在人口老龄化和资本投入约束大的情况下,即便实施非常宽松的财政政策和货币政策,也较难实现经济平稳高效增长,反映在经济发展模式上,创新和技术是全要素生产效率提升的关键。在经济保持长期高速发展后,如何匹配经济增长与上层建筑,反映在体制机制改革上,清晰界定政府与市场边界就成为资源配置的关键。

逆周期调节的财政与货币政策,更多的是一种经济波动的短期应对,本质上是以政策能动性来部分熨平经济周期波动,缓释经济金融体系过度波动带来的负面冲击。但是,经济高质量发展是一个长期问题,核心是要以创新来提升全要素增长效率,有效统筹总需求管理和供给侧结构性改革,深入融合市场决定性作用和政府引导性功能,重点推进经济体制机制的针对性改革。

在体制机制改革上,新时代背景下以收定支的财政政策框架是否需要进行反思与改革,上收的财权与下放的事权如何形成有效匹配,地方政府隐性债务如何统计、化解和应对并强化预算硬约束,具有基础定价功能的国债市场建设及相关的国债收益率曲线形成是否能够加速推进等都是未来亟待解决的问题。还有,财政政策与货币政策关联的核心环节与基础机制是什么,财政部的资产负债表与中央银行的资产负债表如何联结起来,也是财政政策与货币政策统筹协调的关键。


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英国金融稳定治理框架:权衡、改革与启示

评论 郑联盛 2019年06月05日


全球金融危机过去10 周年,金融稳定机制建设成为国际社会的重大政策议题。不管是二十国集团(G20)主导下的国际政策合作,还是美国、欧盟、英国、中国等重要经济体的具体政策实践,加强系统性风险防范和金融危机处置成为了一个政策共识[1],构建宏观审慎政策框架和完善金融稳定治理体系成为较多经济体的政策选择。

金融危机10 年来的金融稳定政策实践中,英国实施了160 多年来最为重大的金融体系改革,亦是国际社会金融稳定治理体系最为全面的改革实践之一,构建了金融稳定治理体系和宏观审慎政策框架,已形成了以广义金融稳定为目标,以货币政策、宏观审慎和微观监管为支撑的三支柱金融稳定治理体系。2017 年以来,中国金融体系改革深入发展,人民银行基于多目标政策框架[2]构建了货币政策和宏观审慎政策双支柱政策调控体系,银行监管和保险监管进行了机构整合。如何统筹货币政策和宏观审慎政策,以及在更大范围内统筹微观监管,同样是中国实现金融稳定目标的重大政策任务。[3]英国的经验可以为中国金融改革特别是金融稳定机制及治理体系建设提供重要的参考。

本文分为四个部分。首先简单介绍金融稳定治理框架的内涵、基本要素以及国际政策实践的四种模式。其次讨论英国金融稳定治理框架的权衡与融合,特别是关注金融稳定的内在挑战以及金融稳定治理体系的核心要件。再次重点介绍英国金融稳定治理框架的政策实践,重点分析英国三支柱的治理体系、三个专业委员会的决策职能以及宏观审慎政策的核心支柱功能。最后是结论和启示。

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研究评论详见附件。


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监管科技需系统规划

采访 胡滨 2019年06月05日

日前,中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任胡滨在接受《中国经营报》记者专访时坦言,虽然目前监管科技的趋势已经确定,但目前技术只是逐步介入金融监管领域,在全球的运用仍有很长的路要走,不是一蹴而就。

?“逐步建立金融科技监管规则体系”及“持续强化监管科技应用,提升风险态势感和技防能力,增强金融监管的专业性、统一性和穿透性”也是中国人民银行金融科技委员会召开2019年第一次会议中所强调的。

谈及当前中国如何发展监管科技时,胡滨认为,一是要重视金融监管理念的变化,二是监管科技等新机制的引入至关重要。“沙盒计划不仅仅是金融科技应用的一种机制,可以平衡风险和创新,同时也为监管科技的发展提供了一种测试空间,监管部门、金融机构、技术提供商三者协同合作,在沙盒计划中运用和测试,系统评估监管难点和创新风险点,为监管科技的发展提供较好的引导性土壤环境。”

一、在国际经验中找到中国监管科技的可行性

《中国经营报》:2015年英国金融行为监管局(FCA)率先设立创新项目与创新中心,同年设立监管科技中的沙盒制度。随后,各国相继着力推进本国的监管沙盒制度。至今距离各国引入“沙盒监管”已有时日,你认为如今有哪些国家沙盒监管发展的比较好?这些国家是如何维持金融创新风险与金融监管的平衡的?有何值得借鉴的地方?

胡滨:到目前为止,监管沙盒做的最成熟的是英国,同时它也是最早开始做监管沙盒的。英国的监管沙盒已经开始有了创新变种,比如“虚拟沙盒”、“伞型沙盒”。并且英国的监管沙盒已经开始进入第二阶段,与第一阶段创立创新中心、设立标准、规则程序、项目进入不同的是,第二阶段是指已经有成熟的项目进入沙盒,经过培育、测试后,从沙盒出来后对第一批、第二批测试结果进行了评估,同时评估完成后进行改进与进一步完善。

此外,英国除了推出沙盒制度,还提出成立全球各主要国家的金融监管机构合推沙盒监管的国际联盟“全球沙盒”,即全球金融创新网络(GFIN),希望得到各个国家认可并与之合作。所以我觉得英国目前处在监管沙盒的“2.0”版本,其经验是最值得我们研究与借鉴的。

《中国经营报》:你当时是如何看到沙盒技术在中国应用的可能性,并决定开始呼吁引入的?

胡滨:创新与风险其实是一对矛盾体,因为一方面金融业的发展带来国家竞争力的提高,从国家大局来说,监管部门希望推动金融创新、提高金融业活力;另一方面,监管对于风险的意识较强,希望在创新的同时控制好风险。在此过程中,如果出现阶段性变化,监管相对放松一定程度上激发创新,过度的话则会引来风险,导致监管再次收紧。这是一个动态博弈的过程。

但金融科技的发展,在各个领域广泛得到运用的趋势不可逆转,在未来甚至对金融行业产生一些颠覆性的改变。认识到金融科技未来的重要地位的国家在战略上都会积极探索提高本国金融科技竞争力。因此我们需要一种机制,既能够让金融创新顺利推向市场,提高金融竞争力,又能令监管者放心。

二、设立沙盒监管的前提已具备

《中国经营报》:你认为沙盒监管的挑战与趋势是什么?

胡滨:在英国推出监管沙盒后,我们看到了监管科技的趋势,就开始跟踪研究,后来开始公开撰文呼吁将沙盒引入中国,在一开始我们遇到了一个阻碍——我们的金融监管组织体系的改革还未完成,比如当时国务院金融稳定发展委员会尚未设立,还处于分业监管的格局,暂无一个统筹协调的机构。而金融科技产品可能会是一个混业经营的产品,需要三个监管部门统筹协调,所以我们觉得沙盒监管面临的困境是应该设立在哪里的问题。

等到2017年宣布设立国务院金融发展稳定委员会后,在原有的“一行三会”监管部门之上有了一个统筹协调的机构来统筹创新,使得引入沙盒监管有了基本前提。从2018年国务院的机构改革到现在,我认为引入沙盒已经完全没有组织机构上的障碍了。

《中国经营报》:对于在我国推行监管科技面临的监管资源要求高与监管科技缺乏法律依据难点,你认为应该如何有效破解?

胡滨:推行监管科技是一个系统的长期的过程,监管资源要求高与监管科技缺乏法律依据是全球金融监管与金融业发展大环境下,面临的共同的问题。

我认为在技术视角中,金融科技的监管可以充分借助市场的力量。

具体而言分为两方面:一是加强现有的监管当局和金融科技企业等市场主体的互动。企业可以向监管者反馈诉求与困难,监管者可以进一步对监管进行改进;监管者通过沟通和交流,也可以了解金融科技发展中主要风险以及未来的发展趋势,更充分地融入到这个市场当中,充分掌握技术的最新动态。同时金融科技企业作为被监管者有义务向监管者、监管主体以及监管当局去介绍如何运用这些技术去提高效率、降低成本,以此实现监管科技升级。

二是由于监管科技的运用限于当前的体制机制,不能够完全依赖于现有的监管当局,比较可行的办法是把金融科技和监管科技企业的市场化机制运用到监管当中,可以采取第三方独立、第三方外包等方式,让金融科技中的监管科技企业来承担监管任务,特别是对于技术的监管,利用科技的手段来弥补我国现有地方金融监管的短板。

《中国经营报》:你认为在沙盒监管在全面投入应用之前,还存在哪些问题?

胡滨:对于监管科技在实际应用方面还需要注意的问题有以下几个方面:

要建立项目准入机制。

沙盒制度成立后,当大量机构与项目申请进入沙盒时,我们必须有一个机制来甄别什么样的产品是真正的金融创新产品,可以进入沙盒进行测试,需要系统性设置和评估整个流程标准。

金融消费者保护机制的完善。

首先进入沙盒的项目需要在有限范围内测试,消费者的数量是有一定限制的,一开始不允许项目无限制的对这个市场发行。在有限的样本里进行测试,控制住风险。接下来金融机构需要承诺出现风险时,有相应的赔偿,以确保在测试过程中如果发现销售或者产品运作中的风险,消费者权益能够得到保障。另外监管者如果在测试过程中发现了产品有问题,可以让机构进一步改进产品,直到它比较成熟才可以推向市场。

退出沙盒后要推向市场时面临的运营问题。

这时要重新对沙盒的退出进行评估,需要引入第三方评估机制,监管部门根据第三方的客观评估,评判其是否可以大规模地在市场应用。根据现在中国的监管体制,特别是对于金融创新的审批机制,建议各个监管部门设立一个创新审批,经过沙盒的项目再到监管部门进行审批,就会更加容易,监管部门也更加信赖这些项目,最后向市场推出。


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BigTech为何杀入金融业务

评论 尹振涛 2019年06月04日


近期有关大科技公司(BigTech)的讨论尤为热烈,特别是关于Bigtech从事金融业务的优劣争论。BigTech指的是拥有数字技术优势的全球性大型技术公司,他们通常直接面向C端用户提供搜索引擎、社交网络、电子商务或数据存储和处理等IT平台,同时也为其他公司提供基础设施服务。具体而言,国外企业例如亚马逊、苹果、谷歌和FaceBook等,国内如阿里、腾讯、百度和京东等。

国际清算银行(BIS)最新发布了一篇题为《大科技公司及金融中介结构变化》(BigTech and the changing structure of financial intermediation)的工作论文,通过分析阿根廷和中国的借款人情况,发现获得过BigTech信贷支持的公司相比没有获得的公司更具创新性和盈利能力。其核心的论据就是BigTech信贷的确是传统银行信贷的有益补充,且更具效率和普惠。

金融稳定委员会(FSB)也将研究“大科技公司进入金融服务的潜在影响”作为2019年的工作重点。近日,FSB新任主席Randal K. Quarles公开表示,大型成熟技术公司进入金融服务领域可能引发许多新风险,其中一些可能涉及金融稳定性。但他进一步强调,通过引入新的方法、更多的信息管理和降低处理成本,金融科技可以潜在地减少金融波动和脆弱性。

另外,据德国央行执行委员会委员Burkhard Balz所言,德国和法国正在酝酿出台新的制度,监管大科技公司从事金融活动,并扶植欧洲本土的支付和金融科技公司的发展,成为欧盟范围内的监管部门的先行者和推动者。

一、BigTech进军金融业务的驱动因素

第一,满足客户的需要。BigTech往往在互联网业务中建立了自己独具特色或拥有绝对优势的数字生态体系,比如电子商务,社交和搜索等。围绕着生态核心企业和数字生态体系,建立起一个能够服务于亿万终端客户的服务平台,而嫁接在平台上的服务可谓五花八门,其核心目标为服务客户和留存客户。例如,客户的交易需求催生了支付业务,客户的融资需求催生了金融科技信贷业务,客户的资产配置和风险分散需求,使得运用财富科技和保险科技提供财富管理和保险产品有了空间

第二,具备自身的应用场景。BigTech开展金融业务一般先从轻资产负债表的支付业务入手,以数字生态重新定义金融中介,把金融服务整合到已有的数字生态之中。为了满足客户的金融需求所提供的支付、借贷、财富管理、保险等产品及服务,往往是与具体的购物、公共缴费和社交转帐等应用场景结合起来的。

二、BigTech从事金融业务有哪些独特优势

第一,技术门槛高。大科技公司都具有超强的技术优势,特别是在数字技术领域会大规模的投入资金和各种资源,在AI、大数据、云计算、区块链和5G网络等领域具有技术领先地位,能够降低成本,提升效率。

第二,具有规模效应。因为具有超亿规模的客户群体,即便有巨额的技术和研发投入,大科技公司在金融服务领域仍具备规模效应及边际成本趋近于零的成本优势。

第三,良好的客户体验。不同于传统金融机构以严密的合规流程来设计用户使用规则,大科技公司往往是在激烈的市场竞争中迭代产品,更聚焦于不断提升用户的体验。互联网产品的设计和迭代,立足于客户的体验,努力做到零摩擦和零痛点。大科技公司在客户端建立起的品牌心智,同样可以延展到金融服务领域。

第四,平台模式效应。BigTech从事金融业务,往往更聚焦对接资金的两端,搭建金融服务平台,而其平台模式具有明显的规模效应和跨群外部性,因此在成本降低和用户感知方面更具优势。传统金融机构通过大科技公司的平台也能够触达前所未有的广阔客户群体。

三、如何理解BigTech的风险问题

第一,BigTech的金融风险来自于内部秉赋和外部监管。不同的BigTech以其不同的秉赋来提供金融服务。有的BigTech深耕电商和支付业务,电商交易失误基本为零,支付资损在千万分之五;也有的BigTech在社交和搜索业务极具优势,在提供金融服务的同时,它们天生对技术风险有着充分的准备和预案。对金融监管部门而言,需要迅速理解和识别科技的演化及其带来的风险、挑战和机遇,秉承“技术中性”的原则做等效监管。

第二,BigTech的风险承担机制具有特殊性。有观点认为,BigTech的金融业务像传统金融机构一样提供期限转换、信用转换等服务,其金融业务在获取牌照或金融业务许可后,应与传统金融机构在资本充足率、关联交易、防火墙等方面接受同样的监管标准,以确保遵循G20所强调的“技术中性”原则。技术中性的基本因素是监管制度对所有技术的运用要保持中性,不能偏向于某一种技术,而歧视另一种技术,以确保公平竞争。虽然BigTech普遍具有高市值,但支持其高市盈率的基础是技术服务的高增长率以及低风险,例如中国领先金融科技公司给小微企业贷款的平均不良率(NPL)约为1%,而传统银行的该指标为2.75%。当然,与传统金融机构相比,大科技公司不太可能全力开发重资本金要求的金融产品,这是因为在资本市场上,金融业务并没有科技更具想象力、更受投资人的推崇和接受。

第三,BigTech的风险主要集中于长尾用户。由于大科技公司金融服务的普惠属性,不管在资金端还是资产端都极大程度地向“全覆盖”方向发展。在金融服务不断下沉的背景下,BigTech的大数据风控对于长尾客户群体依然是有效的,不会因为服务下沉而增加信贷的违约率。BigTech的风险点主要在技术风险和声誉风险,因此,BigTech需要对声誉风险和技术风险作出充分的准备,防止在长尾客户端引起风险传染。作为传统金融服务的有益补充,BigTech也同样需要在用户识别(Know You Customers)上做足功课。

值得注意的是,一直有人担忧BigTech会利用其市场优势进行监管套利,关于这一质疑目前学术界也没有有力的实证研究结果来确认该质疑。不过,在上文提到的国际清算银行(BIS)的最新工作报告中,得出了“监管严格度与大科技信贷量是负相关,但是并不显着”的结论。这可能表明,严格的监管规则会减少金融科技的信贷活动,从而说明BigTech仍受到监管的制约,并不存在明显的监管套利可能。

四、如何监管BigTech的金融业务

一是,监管必须具有及时性。由于大科技公司特有的属性,其金融业务也非常具有快速扩张的特点,因此,针对新兴领域和业态,监管应该及时跟进。同样,也应该特别注意及时明确新产品和新模式的重要意义,避免出现不必要漠视和拖延,从而挫伤新的经营者进入金融科技市场的积极性。

二是,监管必须具有弹性。金融监管的目的规范发展,而不是遏制创新。就BigTech而言,其巨额的投入及风险承担能力是市场自主的选择,也是符合金融科技发展的逻辑。在加强监管的同时,应遵循有效监管的原则和监管规则的一致性和关联性,避免产生过渡监管,也绝不允许监管真空的存在。

三是,监管必须维护公平。BigTech从事金融业务与传统金融机构从事金融业务,虽然商业模式、业务逻辑都存在明显的区别,但并未改变底层金融产品的属性,因此,监管也应该做到一视同仁,既不歧视也不溺爱,都需要在相应的牌照下运营。同时,为避免行业垄断等问题,监管应侧重在促进公平竞争,维护消费者权益和开放市场。

四是,监管必须国际协调。由于BigTech业务具有跨国和跨域的特点,不仅在同一国家需要实现监管统一,在全球范围内都应该实现监管规则的趋同一致。否则不仅可能出现更多的监管真空和监管套利行为,更容易在各国监管松紧不一的情况下损伤一国的国际竞争力。


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把握重点环节 打好金融风险攻坚战

评论 郑联盛 2019年06月04日


防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务。防控系统性金融风险和打好金融风险攻坚战,需强化对重点风险环节的应对与处置,重点关注宏观杠杆率、结构脆弱性、外溢效应及新兴的金融科技等领域。

宏观杠杆率高企涉及总量与结构,涉及实体部门与金融部门,存在较大的流动性风险。根据国家金融与发展实验室的研究,2018年中国实体经济部门总杠杆率为243.7%,处于较高水平。2018年企业杠杆率小幅下降至153.6%,但国企杠杆继续攀升至103%。居民杠杆率从2016年底的4.8%上升至2018年的53.2%。流动性风险是杠杆率提升后的重大威胁,流动性具有极强的嬗变性,容易引致“信用骤停”及“明斯基时刻”。

国企过剩产能、房地产风险、地方政府债务等问题是具有结构脆弱性的局部性风险,并逐步成为一个具有全局冲击力的体系。影子银行为这三个领域提供较大规模的信用,同时随着不同金融和经济领碱的内在关联性日趋加强,金融监管的分业边界更加模糊,引致了金融创新与金融监管、混业经营与分业监管的制度性错配。

外部风险仍是金融风险防控的一个长期变量。本轮国际金融危机以来,主要经济体债务高企、杠杆攀升,非常规量化宽松政策的出台和退岀带来了全球资产价格和资产配置的变化,部分国家的货币政策与财政政策调整形成了巨大风险的外溢效应。

金融科技高速发展带来金融风险防控的新难题。首先,高速发展的金融科技可能重塑金融基础设施体系。其次,金融科技使得系统重要性机构的内涵产生变化。新的系统重要性机构可能是互联网金融科技企业或其他具有复杂关联性的中型机构。再次,金融科技兼具科技属性与金融属性,跨界化、去中介、分布式、智能化等技术应用可能导致更严重的跨界和混业经营。


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