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研究中心简介

ResarchCenter Introduction

资本市场与公司金融研究中心

致力于研究中国资本市场重大问题和政策,并面向企业提供投融资决策和公司治理解决方案。中心科研人员来自中国社会科学院、国内一流高校和业界,均具有博士学位和丰富的科研或实践经验。中心定期编写并发布《中国上市公司质量评价报告》《新三板市场发展报告》,同时从事资本市场与公司金融的专项研究。

人员名单:

主任、首席经济学家:张跃文

副主任:胡洁

高级研究员:尹中立何敬吕峻

研究员:于换军? 姚云? 徐枫

研究助理:赵珅


联系方式:

办公电话:010-59868219

传真:010-59868203

社交媒体帐号:公司金融协作平台

最近动态

Recent Development

借力消费金融 推动信托公司创新转型

评论 黄国平 2019年08月21日

近年来,多数信托公司不断发力消费金融。截至2018年底,68家信托公司中已有约40家信托公司开展消费金融信托业务,余额已近3000亿元。消费金融本质是小额零售信贷,具有额度小、审批快、无抵押和期限灵活方便等特点,相对于房地产、政信等信托公司传统投资领域,业务特点具有显着差异。信托公司发展消费金融既是当前我国经济结构转型升级,房地产等投资领域去产能和调结构条件下,信托行业寻找新的投资出路必要应对措施,也是对当前扩大内需、促进消费,推动普惠金融发展的积极响应。

一、发展消费金融环境和动因

自2015年11月我国正式实施供给侧结构性改革以来,实体经济先后经历了卓有成效的“去产能”、“去库存”阶段,宏观层面从“去杠杆”逐步转向“稳杠杆”,而以减税降费、新基础设施建设为代表的“一降一补”工作也正持续有力推进。随着供给侧结构性改革的不断深化,我国经济结构得到显着优化,社会全要素生产率稳步提升,经济增长模式逐步从过去高速增长迈向高质量发展阶段。

而与此同时,作为实体经济“镜像”的金融领域发展不平衡、不充分的问题则日益突出,金融系统供给缺陷与结构性错配矛盾仍然严重,低效率金融服务体系正逐渐成为我国经济实现新旧动能转换、迈向高质量增长阶段的关键掣肘。在此大背景下,信托公司传统的房地产信托、政信信托和通道类业务等在优质项目寻找和交易对手选择方面都愈发艰难,业务难以为继。信托业务转型创新,寻找新的利润增长点已迫在眉睫,消费金融恰逢其时,成为信托公司业务创新的重要发力点。

消费金融爆发性扩张也引发了诸如滥发高利贷、裸条贷款等违法违规行为。2017年以来,监管部门加大整治力度,相继发布《关于进一步加强校园贷规范管理工作的通知》、《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》、《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》等文件,对校园贷、网络小额贷款、现金贷业务进行严格的清理整顿。2018年4月,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式落地,对资产管理机构的资金杠杆、产品嵌套等方面加强约束,间接约束了消费金融平台的资金来源、资金杠杆等。至此,消费融资金融行业进入全面整顿和规范阶段,持牌经营将是发展方向。信托公司作为持牌金融机构,随着消费金融领域监管愈发明晰,发展日趋规范,可期待在消费金融领域有更广阔发展空间。

二、发展消费金融优势与挑战

目前,40多家信托公司通过各种方式涉足消费金融领域,但只有一家“信托系”消费金融公司才刚刚获准成立,信托公司获准成立持牌消费金融公司并非一帆风顺。我国已成立的消费金融公司主要有银行系和产业系等两大类。其中,银行系消费金融公司是由商业银行主导成立的消费金融公司,股东以银行为主。银行系消费金融公司成立,主要目的在于解决传统商业银行在小额信贷服务方面的不足和问题。产业系消费金融公司的主要出资人为百货、商贸公司等传统产业企业。产业系消费金融公司涉足消费金融业务在产融结合的同时,也能促进其主业发展,寻求新的业绩增长点。

根据《消费金融公司试点管理办法》规定,金融机构作为消费金融公司主要出资人,应当具有5年以上消费金融领域的从业经验、最近1年年末总资产不低于600亿元人民币或等值的可自由兑换货币、财务状况良好、最近2个会计年度连续盈利、承诺5年内不转让所持有的消费金融公司股权等10项要求。这是包括信托公司在内的金融机构成立消费金融公司的基本条件。

此外,根据银保监会成立消费金融公司细则,成立消费金融公司还需要在公司治理、关联企业、股权关系、核心主业、资产负债和财务杠杆等方面满足相应要求。“无消费场景,不消费金融”,这是成立消费金融公司的政策取向。信托公司发展消费金融业务,同银行相比,无资金成本和人员服务优势;与大型电商相比,无场景和数据优势;与网贷平台相比,也没有技术和风控方面优势。随着消费金融不断发展,行业监管趋严和规范性提升,信托公司凭借其信托机制和“通道”优势,悉心服务投资者,严格挑选资产端,在消费金融领域是可以有一番作为。

其一,相对于其他类型消费金融从业机构而言,信托公司可以利用其可作为资产证券化载体优势,对消费金融资产重新进行证券化设计,实现非标转标,扩大投资范围,提高金融投资和服务普惠性。

其二,相对于商业银行来说,信托公司可利用其通道和资产隔离优势,在最小程度消耗核心资本条件下,提高集合贷款规模,降低净资本损耗率,化解和规避自身可能潜在的各类金融风险,满足监管合规性要求。

其三,相对于电商和互金平台而言,信托公司可利用其信托机制和长于结构设计优势,在满足监管要求的前提下,根据风险与收益平衡原则,对消费金融资产集合进行结构化设计,满足市场和投资者不同选择。

其四,信托公司的通道角色更易于与拥有强势消费金融资源的第三方进行合作。

目前,多数信托公司顺应潮流,涉足消费金融业务,然而,在发展过程中也面临着亟需解决问题和挑战。

首先,在资金渠道和成本上,相较于商业银行处于劣势。信托公司从事消费金融业务的资金主要来源自有资金、高净值客户和企业资金,资金募集渠道狭窄,资金成本相对较高。

其二,在获客能力方面,相较于电商、互金平台处于不利位置。客户流量是消费金融业务的核心要素之一。当下,信托公司涉足消费金融,便捷和有效的方法就是与电商、互金助贷等流量平台与公司深度合作,扬长避短,实现共赢。

其三,在风控定价方面,相较于其它参与者,能力较低。信托公司传统业务是B端业务,消费金融则是面向居民个人的C端业务。消费金融业务的核心就是对居民个人的偿还意愿风险和偿还能力风险进行合理度量、定价和有效控制。现阶段,信托公司可通过与从事助贷业务平台和公司合作,借助他们风控能力和经验,逐步发展自己核心风控体系。

其四,在技术能力方面,相对于金融科技背景的平台和公司非常欠缺。信托公司虽然管理的资产规模总量庞大,但科技能力相对滞后。传统以B端为主的信托公司技术构架和人才储备还不能为消费金融业务提供全面支持,这是信托公司的发展消费金融业务面临的迫切挑战。当下,可行解决办法是加快自主开发核心技术体系,同时加强与金融科技平台和公司合作,外包非核心和外围技术。

三、实现业务发展转型

消费金融是少有被认为是既符合国家政策又具有广阔发展前景的蓝海。2018年8月,中国银保监会办公厅发布《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》,强调积极发展消费金融,支持消费信贷,增强消费对经济的拉动作用,这是监管层进一步明确对发展消费金融的支持和肯定。信托公司发展消费金融既是对当前经济结构转型和金融政策引导的积极响应,也是对自身面临的外部环境变化和内部压力增大的被动性适应。

消费金融具有点多面广、小额分散的特点,这种特点对依靠传统手段开展消费金融业务提出了挑战。近年来,消费金融业务之所以实现快速发展,在很大程度上得益于金融科技的发展和应用。传统商业银行和新兴互联网消费金融机构普遍将大数据、云计算、人工智能等技术应用于消费金融业务,对个人客户的风险状况进行有效识别,精准授信,提高了风控水平,扩大了长尾客户。此外,金融科技在消费金融领域的广泛应用也提高了金融服务效率,改进了客户体验。

信托公司作为持牌金融机构,在发展消费金融业务方面具有“通道”服务、结构设计和风险隔离独特优势,但也面临着诸如资金成本、获客能力、风险定价和技术支撑方面的不足和挑战。随着消费金融快速发展,市场竞争日趋激烈,客户风险不断下沉,信托公司想在消费金融领域有所建树,需要直面困难和挑战,发扬长处,补齐短板,强化金融与科技的融合发展,锻造自身核心竞争力。总之,借乘消费金融东风,实现业务发展转型,信托公司还任重道远。


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注册制改革的关键是退市制度有效实施

评论 尹中立 2019年08月21日

推进股票发行注册制改革的目的是为了提高资本市场在资源配置中的效率。用通俗的话来说,就是要让股票市场培育出伟大的公司。

虽然股市中涌现出了一批优秀的上市公司,但国内成长速度最快的公司都没有进入A股市场,尤其是最近十几年迅速崛起的BAT,没有一家是经过A股融资培育出来的。这些都是在中国本土成长起来的公司,却没有让国内的投资者分享这些公司高速成长的收益。这是实施股票发行注册制改革的由来。

如何确保注册制改革能够成功呢?当前市场关注的焦点是发行制度改革和交易制度改革,我认为注册制改革成功的关键在高效的退市制度。

股市培育出伟大的公司的过程其实是一个不断试错的过程。无论是成功商业模式还是成功技术路线,都不是人为地设计出来的,要靠市场不断地试错。既然是试错的过程,那么一定有很多公司会遭到市场无情的淘汰,市场要有高效的退市机制确保这些被确认是不成功的公司及时退出股票市场。因为有限的金融资源只能让有限的公司股权享受流动性溢价,如果失败的公司不能及时退出市场,新的公司就难以获得金融资源的支持。美国纳斯达克市场每年退市的公司数量大于新上市的公司数量,类似苹果和微软这些优秀的公司成功的背后是数以千计的失败和退市的公司,可谓“一将功成万骨枯”。

反观我们的创业板市场,2009年设立以来还没有一家公司退市,既然没有高效的退市过程,我们就必须控制新股发行的数量和节奏,上市等待的过程就变得复杂和漫长,股市试错的过程就无法实现。国内上市的程序需要加快与完善。

退市究竟难在何处?难在股价。截至2019年6月底,上市公司市值最小的是10亿元左右,如果将时间回溯到2014和2015年,上市公司最小市值为30亿元左右。如果将它们退市,意味着10亿乃至30亿元的财富突然消失了,上市公司股东当然是难以接受的。为什么没有现金流的绩差公司有如此高的市值?是因为一直上演乌鸡变凤凰的故事,有很多绩差公司因为被借壳重组变成了业绩优秀的公司,因此,市场对上市公司的业绩下滑并不十分恐惧,相反,接近破产边缘的上市公司往往成为资本玩家的盘中大餐。我们对IPO设置了重重障碍,但却对借壳重组网开一面。从表面上看,一个借壳重组的成功案例似乎让参与各方都得到了好处,但借壳重组导向扭曲了市场的股价形成机制,让绩差公司的市值不能归零,从而不利于退市制度发挥作用。

2016年之后,监管部门开始下决心纠正股价形成机制的扭曲,对借壳行为的审批标准与IPO类似的标准接轨。随着借壳重组政策的收紧和新股发行节奏的加快,绩差股从2017年初开始出现了持续的价格下跌,今年上半年绩差股下跌的趋势继续。这些股价的持续下跌使得持有绩差股的投资者损失十分惨重,这是涅盘重生之必须付出的代价。

绩差股之所以有较高的市值,除了鼓励借壳重组政策之外,还与新股发行的控制有关,可见,退市制度与新股发行制度是相互关联的,只有二者同时进行改革,股市的制度重建才能成功,单纯地进行新股发行制度的改革难以取得实质性突破,同样,没有发行制度改革的推进,退市制度也步履维艰。

如果为了减少壳价值消亡带来的市场冲击而重新回到过去的轨道上,意味着退市机制还没有起到作用,也意味着准备实施的新股发行的注册制改革难以真正推行。6月20日,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见。希望我们不要重新回到鼓励借壳重组的道路上。


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制度创新,为科创板“保驾护航”

评论 尹中立 2019年08月21日

科创板在发行制度上的创新

科创板的IPO制度不仅要避免用财务指标筛选公司的弊端,也要防止权力寻租或其他损害投资者利益的现象出现,因此设计了“跟投”制度,这是科创板的重大制度创新。

所谓“跟投”制度是指投资银行在保荐一家公司上市过程中,需要按照IPO的定价认购2%至5%的新股。此举可以有效遏制上市公司IPO过程中的财务造假行为,为资本市场的健康发展提供有力的制度保障。

“跟投”制度有效解决了IPO的定价难题。实施“跟投”制度使得投资银行与上市公司之间既是利益的共同体,又是博弈的双方,IPO的定价过程在多重博弈中实现了资本定价的买方约束。

但也要考虑到该项制度的负面影响。为了避免投资银行与上市公司之间形成“合谋”的利益共同体,建议在券商内部建立“防火墙”制度:投资银行部门负责保荐业务的人员,其工资和奖金与“跟投”所得应该进行隔离;另外,券商的研究部门和投资咨询部门不能发布和推荐自己保荐的IPO项目。

做空机制缺失易加剧市场波动

股市的核心问题是定价。之所以要推出科创板,目的是在进行一系列制度创新的基础上能够更好地发挥股市的定价功能。

除此之外,在做空机制方面应该有更多的突破。从我国股市近30年的运行结果看,缺少做空机制的股市是不健全的,不仅没有减少投机,反而导致了股价的大起大落,使股市运行陷入了“政策市”的怪圈:由于缺少做空机制,投资者只能在上涨过程中赚钱。

融资融券制度推出后,理论上投资者可以通过融券做空个股,但现实中投资者融券操作难度很大。建立做空机制本质上是以投机遏制投机。在香港股票市场,一旦股价被高估就会招致市场做空,很少出现股价长期偏离基本面的情况;反观国内A股市场,大量股票价格严重偏离其基本面。

事实证明,以投机遏制投机比通过加强监管遏制投机更有效。科创板新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制,之后每日涨跌幅限制为20%,如果没有健全的做空机制,可能会加剧市场波动。需要鼓励一些专业机构或个人利用自身的专业优势和分析能力,揭示并监督上市公司的财务欺诈等违法违规行为,不仅要鼓励研究机构发布看空的研究报告,还要让他们在揭露上市公司违法违规行为的过程中获利。因此,建议实施和完善做空机制,并推出集体诉讼制度。当然,做空也需要遵守法制和规则,对恶意做空的行为要进行打击和限制。

关注科创板对现有股市的冲击

壳价值的存在是我国股票市场不可忽视的问题。股本越小的上市公司,单位股价中所含的壳价值越高。壳价值的存在是以IPO实施行政审批为前提的,如果IPO实施注册制,则意味着行政审批被废除,优质的资产可以通过注册制的方式实现IPO,无须通过买壳的方式实现上市。壳价值的消失影响了当前的中小市值的股票市值。

可以预见,注册制的实施对中小市值的股票冲击较大。虽然当前的注册制只是在科创板实施,但市场的预期是没有边界的。假如监管部门人为地控制IPO注册的速度,势必又将回到核准制的轨道上去,注册制就名不副实了。因此,如何处理好注册制的推出对现有市场的冲击,是需要认真对待的问题。


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如何让上市公司真正守住“四条底线”?

评论 尹中立 2019年06月26日

近日,中国证监会主席易会满出席中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议,并作了题为《聚焦提高上市公司质量 夯实有活力、有韧性资本市场的基础》的讲话。该讲话是新任证监会主席易会满第一次系统阐述监管思路与理念,备受市场关注。

该讲话第一次提出了上市公司必须遵守的“四条底线”:一是不披露虚假信息,二是不从事内幕交易,三是不操纵股票价格,四是不损害上市公司利益。从法律的视角看,突破上述四条底线的任意一条就已经构成了犯罪,因此,这四条底线也是上市公司遵守法律的红线,不可逾越。

除了提出“四条底线”外,易主席还针对市场上存在的各种乱象提出了上市公司必须有“四个敬畏”:一要敬畏市场,尊重规律,走稳健合规的发展之路;二要敬畏法治,遵守规则,强化诚信契约精神;三要敬畏专业,突出主业,自觉远离市场乱象;四要敬畏投资者,回报投资者,积极践行股权文化。

他在讲话中列举了很多违规、违法现象,我认为这是对市场暴露的问题的回应,也是今后一段时间监管的重点,值得市场各参与主体认真学习和领会。

例如:上市公司“盲目加杠杆扩张,少数大股东高比例质押股份,有的还反复质押、循环质押”。这是监管部门对2018年市场出现股权质押风险的一个公开回应。

还提到“在现实中,少数大股东和上市公司董监高守法意识、规则意识和契约精神极为淡漠,说假话、做假账,操纵业绩、操纵并购;有的公司治理不规范,通过非法关联交易输送利益”。提到这些现象,不由得让我们想起近期市场关注的上市公司“康美药业”和“康得新”等财务报表案件。就在召开这次会议的同时,与这些案件有关的人员已经被采取监管措施。

再如:“少数上市公司偏离主业,脱实向虚,热衷于编故事、炒概念、搞不切实际的跨界并购,频繁变更融资用途,这不仅不利于公司稳健长远发展,还损害投资者利益,扰乱市场秩序”。无疑,这是对近期各种概念股炒作甚嚣尘上的公开回应。他还重点提到掏空上市公司的行为,“有的大股东利用自身的控制力,把手伸向上市公司,通过违规担保、资金占用等手段掏空上市公司”。

如何让上市公司及大股东守住“四条底线”并做到“四个敬畏”?

他提出“实施分类监管是基本方法”。要坚持管少管精才能管好的原则,区分情况、突出重点、精准监管。对持续规范经营的优质上市公司要在融资、并购等方面提供更多便利,提升企业发展的内生动力;对乱象频出的问题公司和风险公司要重点聚焦、严格监管,做到“抓两头、带中间”。“监管流程再造是重要基础”。要进一步完善“三点一线”的上市公司监管工作机制,促进行政监管与自律监管、日常监管与稽查处罚、现场监管与非现场监管的有效衔接,构建事前、事中、事后全链条监管机制,实现监管关口前移。“加强科技监管是有效手段”。要坚持应用导向、问题导向和监管导向,推进统一的上市公司大数据平台建设,实现信息的互联互通和交叉验证,增强线索发现、分析和预警能力。“提高违规成本是核心举措”。积极推动《证券法》《公司法》《刑法》修改和相关司法解释制定,创新执法手段,研究优化公开谴责、代位诉讼、有奖举报等制度机制,加大惩戒力度,增强监管震慑力,让做坏事的人必须付出代价,让心存侥幸的人及时收手。

讲话第一次提到“有奖举报等制度机制”,笔者认为这是监管制度变革的重要信号。从成熟市场的监管经验看,必须发动市场的力量来监管上市公司及市场秩序,完全依靠监管者的力量来监管上市公司和市场秩序是力不从心的,应该发挥市场的力量,让会计师、律师等等具有专业能力的机构或个人利用专业的优势和信息优势对上市公司进行监督,让他们在揭露上市公司各种违规和违法行为中获得奖励和补偿,这一套做法就是集体诉讼制度,在国外已经十分成熟。


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一季度政治局会议释放新信号,实行预期调控

评论 尹中立 2019年06月26日

近日,中央政治局召开会议专门分析和研究一季度经济形势,从会议公报看,相对于去年第四季度的形势分析会,这次有不少新的提法和判断,尤其是对房地产市场而言,去年第四季度没有强调“房住不炒”,而这次再次被提起。有分析人士认为,这是房地产政策拐点的信号。股市里的房地产板块在4月21日的交易中集体出现大跌,龙头股万科等均下跌超过5%。

我们认为,房地产政策只是根据市场形势进行了微调,是对3月份以来市场上弥漫的过度乐观心理的纠偏。

一、释放新信号

4月19日,中共中央政治局召开会议,会议强调,要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。

“房住不炒”最早于2016年年底的中央经济工作会议提出,2017年至2018年7月,历次重要会议均反复重申该基调,为了落实该政策定位,有关部门先后出台了多项遏制房地产炒作和房地产投机的政策措施,限购、限贷、限售等政策措施就是典型代表。然而,随着房地产市场出现趋势性调整,以及宏观经济下行压力,2018年10月底和12月13日两次中央政治局会议,都只字未提房地产,2019年政府工作报告都没有再重申“房住不炒”。

此次政治局会议再提“房住不炒”,说明中央对房地产市场的形势判断出现了新的变化,对房地产市场的政策基调出现了调整。这次会议认为,宏观经济运行好于预期,也正因为如此,去年提出的“六个稳定”政策这次没有再提。

从最近几个季度的政治局会议的精神看,决策层对房地产市场的政策取向是随着市场的变化而变化的,是典型的相机决策。传递出中央关于房地产市场的政策思路是:维护市场稳定运行,不允许市场出现大幅度波动,既不会容忍市场出现过热,也不允许市场出现趋势性下跌。

二、房地产市场回暖,多项指标走势超预期

中央之所以再次强调房住不炒,最重要的原因是房地产市场在今年一季度出现了明显的变化,按照市场人士的说法,楼市出现了“小阳春”行情。

去年第四季度房地产市场已经出现趋势性下滑,因此,有关部门放松了对房地产市场的限制性政策,2019年一季度,政策环境相对宽松,市场预期随之发生变化。在一系列的政策变化中,起关键性作用的是房地产金融政策的变化。2018年前三季度的按揭贷款控制是相当严格的,但今年一季度各家银行办理按揭贷款的速度大大加快。信贷环境显着改善使开发企业的资金紧张得以缓解。另外,减税降费、股市回升等等因素都对楼市回暖起到了一定作用。

从今年一季度的市场传导看,首先是信贷放松,由于按揭贷款加快,开发商资金来源增加,再传导到土地市场逐步回暖,土地市场价格上升刺激了住宅(包括一手房和二手房市场)出现价量齐涨的状况。数据如下:

融资环境宽松,房地产开发企业到位资金显着改善。2019年一季度社会融资规模增量累计为8.18万亿元,比上年同期多2.34万亿元,其中3月份社会融资规模增量为2.86万亿元,比上年同期多1.28万亿元。一季度的金融数据属历史天量。

在总体融资环境宽松的背景下,房地产企业的资金状况明显改善。1-3月份,房地产开发企业到位资金38948亿元,同比增长5.9%,增速比1-2月份提高3.8个百分点,较去年同期提高2.8个百分点。企业开发贷和购房贷款明显改善,国内贷款同比增长2.5%,较去年同期增长1.6个百分点,个人按揭贷款同比增长9.4%。

部分城市住宅用地交易回暖,住宅用地交易溢价率显着回升。1-3月份,一、二线城市住宅用地成交面积同比实现上涨。进入3月份,二线城市土地市场显着回暖,杭州、武汉、成都、天津等城市土地成交规模实现大幅增长。各类城市土地交易平均溢价率环比均有所提升,3月二、三线城市土地交易平均溢价率分别达到25.6%、23.7%。(详见图1)

房地产开发投资增速持续较快增长。一季度,全国房地产开发投资23803亿元,同比增长11.8%,增速环比提高0.2个百分点。其中建安投资增速4.75%,同比上升5.6个百分点。其中,住宅投资17256亿元,增长17.3%,增速回落0.7个百分点。

新房和二手房交易价格均上涨,部分城市交易放量。1-3月份,商品住宅销售面积同比下降0.6%,降幅收窄2.6个百分点。3月当月住宅销售面积已出现小幅增长,一线城市住宅成交显着回升,上海和深圳同比分别增长19.8%和22.6%。3月份70个大中城市中,二手房价格上涨城市数量明显增加,二线城市二手房价止跌反弹,一线和三线城市二手房价格涨幅扩大。1-3月份,北京市、上海市、成都市二手房交易量同比增长12%、45.2%、60.5%。(详见图2)

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三、房地产市场将整体保持平稳运行

2019年,房地产市场调控的总体目标是稳健增长,特别是新中国成立70周年之际,更要求市场平稳,不能过热也不能过冷。当市场预期出现过度乐观的苗头时,中央势必出手进行预期管理。从而熨平市场波动,实现稳地价、稳房价、稳预期的发展目标。

4月初起,各大主流媒体均刊文以期引导社会舆论。4月8日,央行旗下的金融时报刊文:切忌炒作楼市“小阳春”;4月15日,中国经营报刊文:一线城市楼市小阳春炒作应休矣;4月17日,前央行统计司官员盛松成在新华社旗下经济参考报发表文章,严厉指出:“应坚持房地产调控不动摇,谨防新一轮房价上涨。

在落实一城一策要求下,中央对地方采取预警提示。4月19日,新华社报道指出,按照稳妥实施房地产长效机制方案确定的月度分析、季度评价、年度考核的要求,住房和城乡建设部对2019年第一季度房价、地价波动幅度较大的城市进行了预警提示。

从过往经验看,需重点关注信贷政策变化及对市场的影响。2018年四季度,为防止市场出现整体下滑,中央通过放松银根,特别是信贷政策进行逆周期调节。一季度楼市各项数据超预期增长就是市场对此作出的正常反应。4月12日,北京国管公积金中心发布《关于调整住房公积金个人住房贷款政策进一步优化服务有关问题的通知》明确对二套房贷款实行“认房又认贷”,北京房贷政策将全面收紧。这一政策的出台,可以看作是中央对信贷政策调控方向的指引。因此,对后市走势的判断需要高度关注房地产企业开发贷款、个人购房贷款的发放力度和放款进度等关键指标。

从金融运行环境看,物价的扰动因素开始增多,这是货币政策需要关注的。在中东地缘政治的影响下,石油价格近期不断上涨,纽约原油期货价格已经从年初的40多美元/桶,上涨到目前的65美元/桶,石油价格对工业品价格的影响较大。另外,受非洲猪瘟的影响,我们存栏的生猪数量锐减约一半,猪肉价格估计会大幅度上涨(农业部的专家估计会涨70%)。4月第一周,全国的活猪价格进一步上涨至15.15元/公斤,环比上涨了17.4%,同比上涨幅度更是达到了36%。按照以往的经验,猪肉价格对消费品价格的影响很大。

当物价走高,金融政策易紧难松,房地产企业现金流管理的重要性将再度凸显。


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科创板制度创新评价及建议

评论 尹中立 2019年06月26日

一、科创板在发行制度上的创新及建议

在股市的制度设计中,新股发行制度十分重要,它关系到上市公司的质量。新股发行制度设计的逻辑通常是:通过投资银行的专业技能把社会上最有竞争力的公司输送到股票市场,通过IPO方式出售给投资者。我国股票市场现行的IPO制度规定了严格的财务指标要求,希望通过严格的财务指标筛选把有竞争力的公司输送给股票市场。但结果却事与愿违,按照严格的财务指标筛选出来的公司往往已经进入成熟期,有些公司干脆通过财务造假的方式进入股市,导致现有的A股上市公司总体盈利能力较差(剔除国有控股的大型银行),大多数公司的净资产收益率在上市之后就每况愈下,一年不如一年。而那些真正有核心竞争力的公司因为财务指标无法满足新股发行的标准而无法在国内股票市场上市,有些优秀的公司选择到香港或美国上市。

把类似BAT的优秀公司找出来推荐给股票市场,在提升资本市场竞争力的同时,可以有效推动中国的科技创新和产业结构转型,这是设立科创板的初衷。

科创板的IPO制度不仅要避免用财务指标筛选公司的弊端,也要防止权力寻租或其他损害投资者利益的现象出现,设计了“跟投”制度,这是科创板的重大制度创新。

所谓的“跟投”制度是指投资银行在保荐一家公司上市过程中需要按照IPO的定价认购2%至5%比例的新股。该制度强化了投资银行在保荐上市公司过程中的责任,并把IPO的定价与投资银行的自身利益进行捆绑。此举可以有效遏制上市公司IPO过程中的财务造假行为,可以有效减少寻租行为,提高上市公司的质量,为资本市场的健康发展提供有力的制度保障。

“跟投”制度有效解决了IPO的定价难题。定价机制本来是股市的核心所在,但在现有的IPO制度下,投资银行基本上不关心上市公司的定价问题,投资银行工作严重偏离了正常的轨道。实施“跟投”制度使得投资银行与上市公司之间既是利益的共同体,又是博弈的双方。当实施跟投制度之后,IPO 的定价过程就存在多重博弈,IPO 定价不仅取决于投资银行与上市公司之间的博弈结果,还取决于上市公司与市场其他投资机构之间的博弈结果。在多重博弈中实现了资本定价的买方约束。

但也要考虑到该项制度的负面影响。从资本市场的制度体系看,投资银行是充当“看门人”的中介机构,“跟投”之后的投资银行就有可能丧失“看门人”的独立性。为了避免投资银行与上市公司之间形成“合谋”的利益共同体,建议在券商内部建立防火墙制度:投资银行部负责保荐业务的人员,工资和奖金与“跟投”所得应该进行隔离;另外,券商的研究部门和投资咨询部门不能发布和推荐自己保荐的IPO项目。

对于券商而言,如何处理投行部门与研究部门及投资部门的利益关系,让它们之间既互相配合,又互相隔离,这是值得认真考虑的问题。

二、做空机制缺失易加剧市场波动

股市的核心问题是定价。之所以要推出科创板,是希望在进行一系列制度创新基础上能够更好地发挥股市的定价功能。从成熟市场的经验看,做空机制的建立是市场定价机制中不可或缺的组成部分。在刚刚公布的科创板交易规则中,在融券制度上进行了一些新的制度安排,上市首日就可以融资融券,允许锁定期内的股份用于融券。投资者一定要关注这是个新的交易规则,一只新股的IPO 数量可能只有5000万股,但它的锁定的股份可能有2 亿股,如果股价被炒得过高,融券交易有可能会大量出现,导致上市首日成交的股票数量可能远远超过IPO的数量。这是交易机制方面的创新,值得鼓励。

除此之外,在做空机制方面应该有更多的突破。我国股市在交易规则的设计过程中,有意回避了做空机制,其用意可能是为了减少市场的投机气氛,但从股市运行近30年的结果看,缺少做空机制的股市是不健全的,不仅没有减少投机,反而导致了股价的大起大落,使股市运行陷入了政策市的怪圈:因为缺少做空机制,投资者只能在上涨过程中赚钱。当市场人气高涨的时候,大量资金向股市聚集,形成股价上涨的正反馈,直到股价严重脱离基本面,监管部门被迫出台政策让股市降温。当股价处在高估值状态,投资者如同惊弓之鸟,股价十分不稳定,一旦政策打压,投资者纷纷远离股市,市场进入下跌的循环。当市场陷入熊市时,融资功能严重萎缩,又需要政策刺激,在刺激股市的政策作用下,股市进入下一个循环。股市总是在政策的干预下上涨或下跌,投资者谓之曰“政策市”。

“政策市”确立之后,投资者往往更关注政策导向而不是经济运行的基本面,甚至出现了股市周期与经济周期相悖的奇葩现象:1999年至2001年,中国经济陷入通货紧缩,而股市出现了持续两年的牛市;2014至2015年,类似的现象再次上演。

因为缺乏做空机制,导致庄股横行。在每一轮股市行情中,总是有一批股票在庄家的操纵下肆意妄为,股价没有最高只有更高,此现象在本轮行情中也已经表现得淋漓尽致。当潮水散去,很多散户投资者被套在高高的山顶,几乎没有解套的希望。

因为只有做多才能赚钱,不利于股价上涨的研究或报道都是不受待见的,在近30年的股市运行历史上,鲜见证券公司对上市公司出看空的研究报告。没有对上市公司负面信息的研究和报道,使上市公司缺乏市场化的制约力量,从短期看似乎把缺点掩盖了,维护了股价的稳定,但从长期看不利于股市的健康发展。

融资融券制度推出后,理论上投资者可以通过融券做空个股,但现实中投资者融券相当不容易操作,到目前为止,融资余额超过了8000亿元,而融券余额不到100 亿元,融券几乎可以忽略不计。建立做空机制本质上是以投机遏制投机。在香港股票市场,一旦股价被高估就会招致市场做空,很少出现股价长期偏离基本面的情况,

反观国内A股市场,有相当多的股票严重偏离其基本面。事实证明,以投机遏制投机比通过加强监管遏制投机更有效。科技类企业的投资风险大于其他类型的上市公司,投资者与上市公司之间更容易出现信息不对称,利用监管机构的力量来监管上市公司是力不从心的。科创板的新股上市前5 个交易日没有涨跌幅限制,往后每日涨跌幅限制为20%,如果没有健全的做空机制,可能会加剧市场波动。必须鼓励一些专业的机构或个人利用自身的专业优势和分析能力,揭示和监督上市公司的财务欺诈等违法违规行为,因此,不仅要鼓励研究机构发布看空的研究报告,还要让他们在揭露上市公司违法违规行为的过程中获利,建议实施完善做空机制并推出集体诉讼制度。当然,做空也需要遵守法制和规则,对恶意做空的行为要进行打击和限制。

三、关注科创板对现有股市的冲击

我国股票市场现行的IPO制度是核准制,新股发行存在事实上的行政审批,存在人为控制新股发行数量和节奏的行为,导致的结果是公司IPO过程中需要支付高昂的成本(包括财务成本和时间成本),有些公司选择在二级市场买壳上市,使得上市公司的壳有了价值。在2015年前后,每只壳的价值可达40亿元,在当前的时点上(2019年3月),每只壳的价值约为10亿元左右,即一个没有任何现金流收入的上市公司的市值可达10亿元。

壳价值的存在是我国股票市场不可忽视的存在。股本越小的上市公司的单位股价中含有的壳价值越高,例如,壳价值为10亿元,总股本为1亿元的上市公司每股含有的壳价值就是10元,如果该公司的总股本是50亿元,则每股包含的壳价值就可以忽略不计。壳价值的存在是以IPO的行政审批存在为前提的,如果IPO实施注册制,意味着行政审批被废除,那么,壳价值就不存在了,因为好的资产可以通过注册制的方式实现IPO,无须通过买壳的方式实现上市。壳价值的消失意味着当前的中小市值的股票将面临大幅缩水。假如,当前市值是30 亿元的上市公司(其中包括10亿元的壳价值),在壳价值消失之后的股票市值只有20亿元,这意味着该公司的股价将下跌30%。

可以预见,注册制的实施对中小市值的股票冲击较大。虽然当前的注册制只是在科创板实施,但市场的预期是没有边界的。假如监管部门人为地控制IPO注册的速度,势必又回到了核准制的轨道上去,注册制就名不副实了。因此,如何处理好注册制的推出对现有市场的冲击,是需要认真对待的问题。


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因城施策是房地产调控方式的创新

评论 尹中立 2019年05月16日


在2019年“两会”通过的《政府工作报告》中,对房地产工作的安排是:落实城市主体责任,改革完善住房市场体系和保障体系,促进房地产市场平稳健康发展。两会刚结束,国务院副总理韩正于3月19日前往住建部调研,他强调指出,要坚持一城一策、因城施策,从各地实际情况出发,有什么问题,就解决什么问题,稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案试点,做好实施过程中的评估和跟踪。要紧紧围绕稳地价、稳房价、稳预期的调控目标,夯实城市主体责任,落实好省级政府监控和指导责任,坚决防范化解房地产市场风险。

从以上信息可清晰看出,城市政府成为房地产调控的主要责任主体,这是此轮房地产调控与之前历次房地产调控的最重要的差异。2017年之前的房地产调控都由中央各部委承担主要责任,各地方政府执行中央的政策指令。房地产调控的责任主体的变化是房地产方式的创新。

一、“一刀切”的房地产调控的方式存在缺陷

自2003年以来,我国历经了多次房地产调控,既有打压房地产需求的调控,也有刺激房地产需求的调控。在2017年之前的多次房地产调控中,多倚重金融政策手段。

以遏制房价为目标的房地产调控典型案例是2007年前后那一次房地产调控。在经过2005年和2006年的房地产调控之后,房地产投资得到一定的控制,但价格上涨问题仍突出。国家主要实施从紧的房地产金融政策。具体政策措施包括:提高按揭贷款的首付比例,从2007年9月27日开始二套房首付不低于40%,利率不低于基准利率1.1倍;加强对外商投资房地产的审批。同时,央行加息、上调存款准备金率(2007年上调十次)和基准利率(参见表1)。

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2008年前后的房地产调控是以刺激需求为导向的典型案例。为了应对金融危机,国家以保增长为目标,刺激房地产市场发展。具体的金融调控政策包括:加大自住型和改善型住房的信贷支持。自住型住房按揭贷款利率七折优惠,降低按揭贷款首付比(最低两成);实施宽松的货币政策,下调房地产项目最低资本金比例至30%,下调法定准备金率至15.5%(参见表2)。

刺激政策使得大量资金流向房地产市场,2009年房价大幅上涨。全国平均房价增长率23.3%,上海更是达到56.7%。

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我国幅员辽阔,各地差异巨大,“一刀切”式的倚重金融手段的房地产调控带来的副作用是明显的,每当进入金融扩张期,各地的金融传到存在较大的时间差异,当有些金融发达的产生房地产已经出现过热的时候,地处边远的欠发达城市的房地产还没有启动,“一刀切”的房地产调控使得城市之间的差距越拉越大。另外,紧缩的房地产金融调控政策出台,短期内都会导致需求的断崖式下跌,并对房地产投资产生较大的冲击,不利于宏观经济的稳定。

从多年的调控结果看,全国统一的房地产调控没有实现预期的目标。无论是出台刺激房地产需求的政策还是出台抑制房地产需求的政策,调控的目标都是要实现市场的平稳发展,最终目标是要实现房地产与其他产业之间的协调发展,但多轮房地产调控的结果是我国很多城市(尤其是核心城市)的房价严重了普通居民的收入水平,房地产市场的风险已经成为我国金融风险的主要隐患。

“一刀切”式的房地产调控之所以难以实现预期的政策目标,是因为地方政府与中央政府在房地产调控中的利益不一致,导致了“上有政策,下有对策”。

二、“因城施策”的房地产调控初显成效

“因城施策”的房地产调控是从2016年底开始。随着2015年刺激房地产的政策出台,2016年一二线城市房价暴涨,从第三季度开始,中央开始对部分热点城市的房地产市场进行调控,标志性事件是北京2016 年9月30日提高首套房首付比例至35%,二套房首付比例至50%(2017年3月17日起二套房(贷款已结清)提高至60%,未结清提高至80%),此后深圳、广州、厦门、杭州、南京等城市跟进。目前主要一二线城市首套房首付比例30%-35%,二套房首付比例40%-80%,利率折扣基本全部取消,首套基准利率上浮1.1倍左右,二套房基准利率上浮1.2倍左右。

在一线城市和部分二线城市实行抑制房地产需求的调控的同时,三四线城市房地产市场依然在进行“去库存”,这是“因城施策”的由来。事实表明,因城施策的房地产调控初显成效。

例如,2017年初市场普遍认为经济增长状况将是前高后低,但从2017年数据看,经济运行相当平稳,经济效益指标比2016年还有较大幅度的改善。1-7月份,全国规模以上工业企业实现利润总额42481亿元,同比增长21.2%。服务业的效益也明显改善,规模以上服务业企业营业利润同比增长22.6%,比上半年加快6.6个百分点。很多行业的上市公司的业绩大幅度增加,有些行业上市公司的股价在今年前9个月上涨超过100%,出现了所谓结构性牛市行情。

2017年初市场普遍预期经济增长速度会回落的理由是因为2016年第四季度出台了房地产调控政策。根据以往的房地产调控经验,每一次房地产调控政策出台之后房地产销售都会下滑,进而影响到房地产投资及经济增长速度。

但此轮房地产调控实施“因城施策”的策略,在不同时点有针对性地对房价涨幅较大的城市进行调控,没有采取全国一刀切的方式进行调控,使得房地产调控更精准,避免了误伤误杀。结果是全国的房地产市场总体保持了平稳向好的趋势。

回顾此轮房地产市场的走势,一、二、三线城市房价轮动特征明显。2015年底开始深圳、北京和上海这三个一线城市的房价率先领涨,2016年中开始,广州、南京、合肥、杭州、厦门等地表现突出,2017年表现抢眼的是三、四城市及少数二线城市(以西安、重庆、长沙为代表)。在“因城施策”的调控策略指导下,房地产调控首先由深圳、北京和上海开始。从2016年底开始,当一线城市的房价及交易量因为调控出现下滑的同时,二线城市的开始接力。今年中当部分二线城市实施“限购、限贷”等政策之后,大多数三、四线城市还在享受去库存的政策优惠。

不同城市的市场周期处在不同的位置,确保了全国总体房地产市场的平稳运行。从2017年和2018年的房地产市场运行情况看,一线城市和部分二线热点城市的房地产交易在政策影响下明显萎缩,但三四线城市的房地产市场在去库存政策作用下持续活跃,二者对冲的结果是整体市场的持续稳定发展。2017年和2018年,连续两年时间房地产投资一直稳定在8%至10%区间,新房销售面积、竣工面积、房地产新开工面积等各项指标均保持基本稳定。值得一提的是,2016年之前的每轮房地产上升周期持续的时间都只有一年左右的时间,而本轮房地产上升周期保持了3年多,主要贡献应该归功于“因城施策”的房地产调控方式。正因为房地产市场的基本稳定,才使得我国宏观经济表现出了超强的韧性。

三、在房地产调控中如何更好地发挥城市主体责任?

在当前的“因城施策”的房地产调控中,地方政府多少还是有些处于被动状态。从利益机制看,土地出让收入已经是地方政府财政收入的重要组成部分,控制房价往往使地方政府的短期利益受损。应该完善土地制度和税收制度,理顺地方政府与房地产市场之间的利益关系,变被动调控为主的调控。

关于土地制度改革,在十八届三中全会的文件里已经明确作了规划:“构建城乡一体的土地市场”,十九大之后,农村集体所有制的土地入市工作已经展开,此举可以有效理顺地方政府与土地市场的利益关系。

其次是税收制度的完善,主要是完善有关房地产税的制度建设,让地方政府开辟新的税源,不再过度依赖土地出让收入。

只有通过一系列改革,把地方政府与房地产之间的利益关系理顺,才能让地方政府在房地产调控中真正做到主动作为,因城施策的房地产调控才能发挥更好的作用。但应该看到上述利益的调整是一项艰巨的任务,因为房地产市场已经积重难返,它已经牵一发而动全身,希望这个事情能早日实现。


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科创板需要建立完善的做空机制,以投机遏制投机

评论 尹中立 2019年05月13日


科创板的一举一动都令人关注,各方都在关注科创板的相关制度安排与完善。3月初,当股市人气高涨之际,有两家机构分别对“中信建投”和“中国人保”两个上市公司出具了看空的研究报告,对市场产生了较大的影响,也导致了较大的争议。甚至有人在微信上扬言要把自己的证券投资账户从这两家证券公司销户。新上任的证监会主席易会满3月15日在人民大会堂接受《中国证券报》记者采访时表示,出具看空报告是非常正常的事情,给该事件作了一个总结。

笔者以为,中国股市不仅需要包容看空的研究报告,还需要考虑建立完善的做空机制,做空机制可以考虑首先从科创板实施。股市的核心问题是定价。我们之所以要推出科创板,是希望在进行一系列制度创新基础上能够更好地发挥股市的定价功能。

从成熟市场经验看,做空机制的建立是市场定价机制中不可或缺的组成部分。在刚刚公布的科创板交易规则中,在融券制度上进行了一些新的制度安排,上市首日就可以融资融券,允许锁定期内的股份可以用于融券,此举解决了券源不足的难题。在实施融资融券制度后,融资业务扩张很快,2015年最高峰的时候融资规模超过了2万亿元,但融券业务一直进展缓慢,融券余额一直在100亿左右徘徊。制约融券业务的最重要因素就是券源不足,投资者往往难以融到券。

科创板将锁定期的股票用于融券,尤其是券商跟投的股票用于融券,使得融券交易可以展开。投资者一定要关注这是个新的交易规则,一只新股的IPO数量可能只有5000万股,但它锁定的股份可能有2亿股,如果股价被炒得过高,融券交易有可能会大量出现,导致上市首日成交的股票数量可能远远超过IPO的数量。这是交易机制方面的创新,值得鼓励。

除此之外,我们认为,在做空机制方面应该有更多的突破。

我国股市在交易规则的设计过程中,有意回避了买空卖空,其用意可能是为了减少市场的投机气氛,但从股市运行近30年的结果看,缺少做空机制的股市是不健全的,不仅没有减少投机,反而在一些时候导致了股价的大起大落,使股市运行脱离不了“政策市”:因为缺少做空机制,投资者只能在上涨过程中赚钱。当市场人气高涨的时候,大量资金向股市聚集,形成股价上涨的正反馈,直到股价严重脱离基本面,就会用政策让股市降温。当股价处在高估值状态,投资者如同惊弓之鸟,股价十分不稳定,一旦被打压,投资者纷纷远离股市,市场进入下跌的循环。当市场陷入熊市时,缺乏对冲手段,投资者要面对资产缩水的煎熬,融资功能严重萎缩,又需要政策刺激,在刺激股市的政策作用下,股市进入下一个循环。这种上涨和下跌的循环,投资者们谓之曰“政策市”。

“政策市”确立之后,投资者往往更关注政策导向而不是经济运行的基本面,甚至出现了股市周期与经济周期相悖的不良现象:1999年至2001年,中国经济陷入通货紧缩,而股市出现了持续两年的牛市;2014年至2015年,类似的现象再次上演。

因为缺乏做空机制,导致庄股横行。在每一轮股市行情中,总是有一批股票在庄家的操纵下肆意妄为,股价没有最高只有更高,此现象在本轮行情中也已经表现得淋漓尽致。当潮水散去,很多散户投资者被套在高高的“山顶”。

因为只有做多才能赚钱,不利于股价上涨的研究或报道都是不受待见的,在近30年的股市运行历史上,鲜见证券公司对上市公司出看空的研究报告,这也是3月初两份看空的报告引起市场高度关注的原因所在。没有对上市公司负面信息的研究和报道,使上市公司缺乏市场化的制约力量,从短期看似乎把缺点掩盖了,维护了股价的稳定,但从长期看不利于股市的健康发展。

建立买空卖空,本质上是以投机遏制投机。在中国香港股票市场,一旦股价被高估就会招致市场做空,很少出现股价长期偏离基本面的情况,反观A股市场,有相当多的股票严重偏离其基本面。事实证明,以投机遏制投机比通过加强监管遏制投机更有效。

科技类企业的投资风险大于其他类型的上市公司,投资者与上市公司之间更容易出现信息不对称,利用监管机构的力量来监管上市公司是力不从心的,科创板的新股上市前5个交易日没有涨跌幅限制,往后每日涨跌幅限制为20%,如果没有健全的做空机制,可能会加剧市场波动。必须鼓励一些专业的机构或个人利用自身的专业优势和分析能力,揭示和监督上市公司的财务欺诈等违法违规行为,因此,不仅要鼓励研究机构发布看空的研究报告,还要让他们在揭露上市公司违法违规行为过程中获利,建议实时完善做空机制并推出集体诉讼制度。

当然,做空也需要遵守法制和规则,对恶意做空的行为要进行打击和限制


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2019年房地产金融风险前瞻

评论 尹中立 2019年04月25日


2018年第三季度以来,房地产市场出现了较大变化,在各种因素影响下,房价上涨的趋势已经基本得到控制,取而代之的是房价下行趋势逐渐形成并成为市场共识。2019年需要警惕房地产下行趋势与金融市场的下行趋势形成共振的风险。

一、房地产市场的风险之一是官方统计数据失真

房地产决策的依据是国家统计局公布的数据,但从我们的观察看,今年由统计局公布的房地产统计数据与市场真实运行状况之间存在较大反差,如果依据统计局的统计数据进行房地产决策就会存在严重误判的风险。

从国家统计局的房价统计数据看,当前的房价仍然处在快速上涨趋势中。国家统计局公布的70个城市的10月份、11月份和12月份的房价环比数据总体上都是上涨的。以国家统计局公布的12月份70个城市的房价数据为例,从环比看,4个一线城市新建商品住宅销售价格上涨1.3%,涨幅比上月扩大1.0个百分点。二手住宅销售价格下降0.3%。其中:北京、上海、广州和深圳分别下降0.2%、0.3%、0.4%和0.3%。31个二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格分别上涨0.7%和0.1%,涨幅比上月分别回落0.3和0.2个百分点。35个三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格分别上涨0.7%和0.3%,涨幅比上月分别回落0.2和0.1个百分点。从这些数据可以看出,12月份的房价总体仍然是上涨的,只有四个线城市的二手房数据是下降的。

但房地产市场的实际情况并非如此。从多地调研和考察看,大多数城市的房价从今年第三季度以来已经转跌,市场预期已经发生了转折(有关数据和分析另作文章)。导致统计局数据不能真实反映市场情况的原因是限价政策所致。因为各地要完成规定的房价限制目标,普遍干预住房的网签,一般会采取措施限制或拖延价格高于平均价的楼盘网签,对价格低于平均价的项目优先进行网签。部分开发商为了迎合限价的政策需要,在销售时实行“阴阳合同”(把住房装修另立一份合同,有些楼盘甚至与买房者签订4份补充合同),网签时以主合同价格为主,致使实际成交的价格远远超过网签的价格。而统计局的数据来源主要是网签的数据。

各城市对房地产网签行为的干预扭曲了房价统计数据(对房价数据及成交量数据都形成了干扰)。在房价上涨过程中,统计局公布的房价数据比市场真实数据要低,即统计数据低估了市场的真实状况;在房价下行过程中,因为高价房网签之后的缘故,往往使得统计数据比真实数据要高。因此,房地产市场已经出现的波动(乃至趋势逆转)却被统计数据所掩盖。这是当前对房地产宏观决策过程中特别需要关注的问题。

二、房地产开发企业的资金链面临挑战

2015年底至2018年底是房地产市场高速扩张的时间区间,在此轮房地产扩张过程中,房地产企业的债务扩张始于2016年,大多数中长期债务的时间都在3年左右,据此推测,房地产企业的有息债务将于2019-2020年进入集中兑付期。根据我们的计算,2019年是还债高峰,有息债务总偿还额高达8.9万亿元,如果在加上各项应付款,债务总额高达12.6万亿元。

房地产企业的各项债务分解如下:一是开发贷款。2018年房地产开发贷款余额10.2万亿元,按照平均还款3年匡算,2019年房企开发贷债务为3.4万亿元。二是委托贷款。2018年社会融资规模存量中委贷款12.36万亿元,按照房地产委托贷款规模为社融委托贷款的40%,按照平均还款3年匡算,2019年房企委托贷款债务为1.48万亿元。三是信用债和海外债。2018年房地产企业偿还信用债债务总额4236亿元,较2017年增长近2倍,是有可比数据以来实际偿还额度最高的年份。在暂不考虑回售和提前兑付的情况下,2019年债券到期规模为4705亿元,海外债务到期规模1085亿元,全部发债债务总额5790亿元。四是信托融资。信托业协会公布数据显示,2018年三季度末信托资产余额23.1万亿元,2019年1-9月信托资金到期规模近4万亿元。根据历年各季度信托资金到期规模走势,按照房地产信托规模占信托资产总规模60%匡算,2019年房地产信托债务需偿还3.3万亿元。五是资产支持证券。房地产企业资产支持证券主要包括证监会主管ABS和交易商协会主管ABN。按照平均还款3年匡算,2019年房企资产支持证券需偿还债务1423亿元。

从企业结构上看,银行贷款和企业债券发行均对大企业有利,中小企业的信托贷款、委托贷款等渠道仍然没有放松,过去几年高杠杆发展的企业债务风险上升。

三、按揭贷款的违约风险将上升

2015年以来,通过按揭贷款购买住房的比例大幅度增加。从全国总体数据看,2015年之前,每年新增加的按揭贷款(包括商业银行的按揭贷款和公积金贷款)占新房销售额的比例大约在40%左右,2016年和2017年这个比例增加到70%左右,这表明,居民买房的资金杠杆比例大幅度上升。

有不少买房者的首付款也是通过融资获得的。获得首付的方式有的是通过亲戚朋友私人借贷,有的通过互联网金融途径获得的“首付贷”,有的是通过开发商提供的首付分期付款,还有的利用多家银行的信用卡透支奏首付。这些行为的风险基本可以等同为“零首付”。首付是银行从事住房按揭贷款的安全垫,变相的零首付大行其道将置银行资产于高风险境地。

根据2017年度的《上海金融稳定报告》,2016年,上海市一手商品住房成交中,通过贷款置业的比例约为95%,远高于2014年的67%和2015年的66%。单笔一手房贷款平均金额为254万元,分别比2014年和2015年单笔平均金额上升66%和17%,购房者对贷款的依赖性明显加大。

随着房价的快速上涨,居民买房还款压力与日俱增。根据中国人民银行的《2018年第三季度金融稳定报告》,债务收入比是以可支配收入衡量的住户部门债务水平。2008—2017年,我国住户部门债务收入比从43.2%增至112.2%,10年间上升69个百分点。其中,房贷收入比(个人住房贷款/可支配收入)从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%,10年间上升37.9个百分点。

尤其要关注三四线城市的居民按揭贷款的风险,这些城市最近三年的房价上涨与棚户区改造项目的货币化安置政策有很大关系。棚户区改造的积极意义无容置疑,但从金融的角度看,棚改的货币化是让支付能力低的居民获得了按揭贷款的机会,很多居民的按揭首付正是来源于棚改的货币化安置。棚改货币化主要实施在三四线城市,过去3年多时间里这些城市的住房交易杠杆率大幅度上升。2016年三四线城市新房成交金额是4.7万亿,使用商业贷款和公积金3万亿,交易杠杆率高达66%,2017年交易杠杆率快速上升到74%。除了按揭贷款和公积金,大幅增加的短期消费贷、网络平台贷款也成为购房首付款的重要组成部分。某大型商业银行不良按揭贷款案例中,三、四线城市未偿还余额占比55.6%,笔数占比65.0%。

在三四线城市购买住房的群体中,有相当比例是农民工,他们的工作不稳定,收入受经济环境的影响较大,在经济下行的情况下,这些按揭贷款断供的风险将上升。

四、房地产市场与金融市场形成共振的风险

2018年上半年,房地产市场延续着过去三年量价齐涨的局面,但金融市场(主要是股市和汇市)在6月份之后发生了较大变化,对楼市产生负面影响。

6月份之后,随着美国加息及中美贸易摩擦的影响,我国国内呈现“股汇双杀”,即股价和人民币汇率同时出现快速下跌的局面,股票指数连续几个月持续下跌,人民币对美元汇率从6.4持续贬值到6.9。期间尽管出现过数次政策的逆周期干预,但人民币兑美元的贬值趋势没有改变。

汇率的贬值有利于刺激出口,但对房地产市场的影响是负面的,贬值的预期引起了资本向外流动,而且汇率贬值使得部分房地产开发企业的美元债务负担增加。

尤其要关注股市下跌带来的高净值人群的资产损失。2018年6月份以来,主要股指均下跌20%左右,数百只股票价格下跌幅度超过30%。股价的持续大幅度下跌引起了股票市场的很多杠杆资金出现爆仓。按照笔者的估计,2018年初股市里的杠杆资金规模合计约6万亿元左右,至2018年底股市里的杠杆资金持有的股票市值已经缩水为4万亿元左右,很多投资者已经爆仓,自身财富已经化为乌有,数百家上市公司的大股东已经身陷杠杆资金困境。截止到2018年底,质押的股票市值是4.55万亿,占A股总市值的比例为10.07%,其中,已达平仓线的占21.80%,已达预警线未达平仓线的占9.41%(该数据来源于中国证券登记公司)。

在此轮股市下跌中资产损失最大的群体是上市公司大股东,这些高净值人群是房地产市场潜在的购买者,他们的财富缩水对房地产市场影响巨大。

在关注金融市场对房地产市场影响的同时,也须高度关注房地产市场对金融市场的影响。房地产市场若转为下行趋势,将对包括股市在内的金融市场产生负面影响。房地产市场影响的不仅是与之有关的上下游行业,而且影响到金融市场的信用创造,房价下跌将形成金融紧缩效应。需要警惕房地产市场与金融市场之间形成共振效应。

五、关于稳定房地产市场的政策建议

基于上述分析,我们认为当前的市场已经出现偏悲观的情绪,下一阶段,房地产调控政策要把稳定市场预期放在重要位置。对于房地产开发企业来说,应该把现金流管理放在首位。

1、建议下阶段房地产调控不宜继续出台抑制房地产需求的政策。在市场出现持续快速下滑的情况下,需要适度进行政策微调,如:对部分城市的高地价项目逐步解冻,有选择地放松一些城市的限购、限价及限售政策,提高企业的资金流动性及市场流动性;适度放松对按揭贷款的控制。

2、要正确认识房地产市场的复杂性和脆弱性。房地产市场不同于普通商品市场,因为它不存在一般市场均衡,市场不存在所谓的均衡价格,市场由预期决定,因此,房地产市场难以调控,难以驾驭。环顾全球,没有几个国家对房地产的调控是成功的。

从市场运行的规律看,房价只有上涨和下跌两种选择,希望房价稳定的愿望是难以实现的。在经过近20年的上涨之后,我们要警惕房价出现历史大拐点的出现。因此,稳定房地产市场的预期成为首要任务。

3、在居民债务增长过快的背景下,不宜进行货币政策的强刺激。从过去三年的实践看,棚改货币化容易导致居民加杠杆买房,即使在房地产下行的背景下,也不宜增加棚改货币化的比例。但保持适度宽松的货币政策环境,对稳定房地产市场的预期是有重要作用的。

4、房地产税的政策涉及面广泛,对市场预期的影响巨大,在2019年,有关房地产税的政策论证及研讨要慎之又慎,以免对市场产生不必要的干扰。


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股市是否应该恢复T+0?

评论 尹中立 2019年03月19日


自去年底中央经济工作会议提出要“完善资本市场基础性制度”之后,有关股票交易制度改革的讨论逐渐见诸媒体。无疑,股市交易制度是股市的基础性制度之一(股市最重要的制度包括交易制度、发行制度及退市制度等等)。关于股票交易制度改革,其中一个话题就是是否要恢复T+0。所谓T+0是指当日买进的股票可以当日卖出,而现行的股市交易是T+1,即今天买入的股票需要等到明天才能卖出。

A股市场在上个世纪90年代早期曾经一度实行的就是T+0交易制度,1995年,基于防范风险的考虑,A股及基金的交易由T+0交易改成了T+1交易制度,一直沿用至今。

主张恢复T+0交易制度的理由主要有以下几点:其一,从T+0改为T+1,目的是抑制股市过度投机。当前股市的主要矛盾是流动性不足,因此要恢复T+0,以提高市场流动性。其二,T+0是国际股票市场常用的交易规则,A股的开放度越来越高,交易制度应该与国际接轨。其三,股指期货一直实行的是T+0交易制度,而股市实行的是T+1交易制度,现货与期货的交易制度不同导致了投资者之间的不公平。其四,T+1交易制度导致了散户与机构之间的权利的不公平,机构的资金量大,可以利用存货进行事实上的T+0交易,而散户则无法实现类似的交易。其五,T+1交易制度导致了新股上市首日的大幅度溢价。在新股上市首日,股市的筹码十分分散,有些机构或个人就会低位收集筹码,当市场换手超过一定比例(如80%),就可以随意拉抬股价,让股价出现大幅度上涨,因为当日买入的投资者无法卖出,为操纵市场提供了方便。

尽管早就有人建议恢复T+0,但监管层一直未能实施交易制度的改革,原因是反对实施T+0的人也不少,理由主要是担心T+0交易制度下散户的利益受到损失,俗称被“割韭菜”。从统计数据看,散户投资者更喜欢频繁交易,从资金量看,我国股市中50万元以下的散户投资者占比超过90%,他们持有的股票市值大约占流通市值的20%,但他们贡献了80%的交易量。如果实行T+0交易制度,散户投资者贡献的交易量比例会更高。而每交易一次就会增加交易成本,增加交易量就会增加交易成本。另外,实施T+0交易可以使机构更容易操纵股价,它们自买自卖,形成虚假交易,引诱其他投资者跟风。

可见,无论是赞成实行T+0的,还是反对T+0的,看起来都以保护散户投资者为出发点。笔者认为,这可能恰恰是问题的关键之所在。交易制度设计主要考虑的目标应该是交易的效率,打击操纵市场行为及保护弱势投资者的功能应该由监管制度来完成,我们不能把交易制度与监管制度混为一谈,企图用交易制度的设计来解决监管制度的问题是不现实的,应该让“交易的归交易,监管的归监管”。

我们本来以为T+1可以抑制投机,保护散户投资者,而结果却是机构或大户利用了该制度渔利散户投资者。例如,庄家收集了每只股票的大部分筹码,盘中拉高引诱散户跟风,散户大量跟进后随机卖出筹码,而散户当天买进无法卖出,成为瓮中之鳖。

在股市的交易制度中,股价涨跌停板制度设计与此十分类似,初衷是抑制投机和保护散户投资者,但结果却饱受散户投资者诟病。

当前,中央部署的金融供给侧改革对资本市场的作用高度期待,我们应该抱着敬畏市场的态度,去认真研究当前的交易制度及其他制度存在的缺陷,完善股票市场的功能,让股市更好地服务于中国经济。


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