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首页 > 研究中心 > 国家资产负债表研究中心

Home > Research Center > 国家资产负债表研究中心

研究中心简介

ResarchCenter Introduction

国家资产负债表研究中心

成立于2011年,是国内唯一长期研究并定期公开发布中国国家资产负债表数据的机构。该数据已成为分析研判中国国家能力、财富结构与债务风险的权威依据,并被国际货币基金组织、世界财富与收入数据库(WID)以及国际主流学术期刊认可并引用,这奠定了中心在该领域的国际话语权。

国家资产负债表研究中心核心团队:

主任: ? 张晓晶

副主任:常欣

研究员:汤铎铎、李成、刘学良

研究助理:张莹、王佳、李育、陈汉鹏、王宇、王桂虎

最近动态

Recent Development

全球低通胀趋势尚未改变

评论 汤铎铎 2019年08月09日

国家统计局最新公布数据显示,2019年5月份,全国居民消费价格(CPI)同比上涨2.7%,工业生产者出厂价格(PPI)同比上涨0.6%。CPI增幅创15个月以来新高,其中猪肉和蔬果价格高企对居民生活造成一定影响,引发各方担忧。然而,无论是从国际、国内经济环境,还是从CPI上涨的具体结构来看,通胀都不是近期我国经济发展的主要威胁。

一、“猪周期”不是宏观经济问题

从CPI的结构看,本次物价上涨完全是由猪肉和蔬果价格飙升引起的。根据国家统计局数据,5月份鲜果价格上涨26.7%,影响CPI上涨约0.48个百分点;鲜菜价格上涨13.3%,影响CPI上涨约0.31个百分点;畜肉类价格上涨12.5%,影响CPI上涨约0.51个百分点(猪肉价格上涨18.2%,影响CPI上涨约0.38个百分点)。也就是说,如果剔除肉类和蔬果总共1.3个百分点的影响,5月份CPI的涨幅只有1.4%。

由于肉类和蔬果价格变动最为频繁,也最贴近民生,致使其每有异动都会迅速成为媒体和舆论渲染的焦点。食品价格易受外部因素影响的随机性特征,叠加媒体和舆论的过度关注,往往会干扰政策制定者对社会总供求平衡状况的判断。宏观经济政策应该针对经济增长和周期波动中的总量问题和重大结构问题,而不是被偶然的歉收和疫情牵着鼻子走。另一随机性特征较为明显的是能源价格,显然,宏观经济政策也不能随着能源价格变动而左右摇摆。

考虑食品和能源价格变化较为频繁、变化幅度较大、受供给方面随机性因素影响较大的特点,一些发达经济体会公布剔除其影响的所谓核心通货膨胀率,以便更为准确的判断价格总水平和社会总供求平衡状况。从我国目前的物价形势看,推出核心CPI的时机已经成熟。猪肉虽然事关民生,但是“猪周期”归根结底只是一个局部的行业问题,不能动辄就上升到宏观经济的高度。其他食品和能源价格也类似,应该将其置于具体行业中来考虑,由对口部门采用专门的政策来管理和应对,而不是借由媒体和舆论渲染而夸大为全局性的宏观经济问题,从而对宏观政策制定造成不必要的干扰。

二、全球低通胀的基本逻辑

世界银行今年年初发布了题为《新兴和发展中经济体的通货膨胀:演变、驱动和政策》的报告。该报告指出,近40多年来,全球经济经历了明显而广泛的通货膨胀率下降。其中,发达经济体的通胀下降开始于20世纪80年代中期,新兴市场和发展中经济体则开始于20世纪90年代中期,二者通货膨胀率的中位数均下降了大约15个百分点。世界银行将这种全球低通胀趋势的形成归结为三大原因:全球经济一体化、良好的宏观治理(货币政策尤为重要)、一系列结构性和市场化改革。虽然时有金融危机的侵扰,但在这种稳定的低通胀环境下,全球经济还是实现了史上少有的黄金增长。

2008年全球金融危机爆发后,虽然各大经济体都出台了刺激性政策积极应对,但是到目前为止全球经济复苏进程仍然暗淡。在经济增长疲弱的同时,全球通胀水平也一直处在低位,甚至一度出现通缩趋势。2019年5月,美国的CPI为1.8%,欧盟的CPI为1.2%,均处在低位,而日本2019年4月份的CPI则只有0.9%。总之,全球低通胀的长期趋势尚未扭转,再加上金融危机以来的全球经济复苏乏力,从而使得全球通胀水平持续低迷。在各大经济体通胀水平相关性越来越高的情况下,我国的通货膨胀很大程度上也受国际经济环境影响。

从国内看,剔除肉类和蔬果后5月份CPI为1.4%,表明整个国民经济运行大体处在合理区间,总需求稍稍偏弱。国家统计局数据显示,2019年1—5月份,全国固定资产投资同比增长5.6%;2019年5月份,社会消费品零售总额同比名义增长8.6%(实际增长6.4%);2019年5月份,规模以上工业增加值同比实际增长5.0%。这些实体经济方面的数据显然也都不支持通货膨胀即将抬头的判断。

三、求之不得的温和通胀

在宏观经济理论中,高通胀和通货紧缩(负的通货膨胀率)的危害得到了较为充分的研究。二者均会扭曲资源配置,导致产出下降,甚至引发严重经济衰退。因此,最优通胀水平应该在一个适度的正值区间,根据经济体和经济环境的不同会有所变化。目前,一般认为发达经济体适宜的通货膨胀水平为2%,新兴市场和发展中经济体可以稍微高一些,主要发达经济体中央银行的目标通胀率也大都设在2%。

从21世纪初尤其是全球金融危机以后的经济发展看,持续低通胀造成的政策困境越来越明显。首先,伴随低通胀的通常是低名义货币政策利率,这意味着传统货币政策的实施空间非常逼仄。全球金融危机后,发达经济体普遍触及零利率下限,从而不得不采取量化宽松的非传统货币政策和财政政策来走出衰退。其次,积极财政政策的主要后果是政府债务高企,这会自动限制进一步实施宽松的空间。而且,在低通胀环境下实际债务负担会愈加沉重,而在名义收入高增长的环境中化解政府债务会更加容易。

虽然存有巨大争议,但在一些发达经济体中,已经有经济学家建议中央银行应该将目标通胀率从2%调整到4%,以化解当前的政策困局。容忍一定程度的通货膨胀,无论对促进实体经济增长还是维护金融稳定都颇有裨益。当前,不管是对发达经济体还是新兴市场国家,温和的通货膨胀都是求之不得的。

四、从未发生过的“滞胀”

在宏观政策讨论中,滞胀是一个高频词汇。滞胀一词有两层含义。第一层是字面含义,即指经济增长下滑或停滞,同时伴随较高通货膨胀。第二层含义特指1973年至1975年在美国发生的经济现象,有五个季度经济出现负增长,同时通货膨胀率高达10%左右。美国1970年代的滞胀也叫“大通胀”,与1929年大萧条和2008年后的所谓大衰退齐名,是非常严重和极端的经济状况。对于出现这种极端状况的原因,经济学家也莫衷一是,存在较大争论。

在我国,第二层含义上的滞胀从来就没有发生过。我国历史上最严重的几次通胀都是由经济过热引起的,而经济增长相对低迷的阶段也都伴随着低通胀甚至通货紧缩。然而,由于经济增长和通货膨胀并非完全同步,在繁荣期当增长率先下滑而通胀仍维持高位时,或者在衰退期当通胀率先抬头而增长尚不为所动时,有人就会认为经济出现了滞胀,或者至少滞胀风险。从第一层字面含义角度看,这种认识并没有错。但由于还存在第二层含义,这些评论又在有意无意间混淆了二者,从而夸大了经济形势的严峻程度。

也就是说,两种完全不同的经济现象共用一个名称,前者是变量的领先滞后关系交错造成的短暂的正常现象,后者是极少出现的有持续性的极端经济灾难。评论者通过观察和总结前者引出滞胀的概念,但是在论述中却难以割裂后者极为负面内涵,最终引发不必要的忧虑和恐慌。像滞胀这样容易引起混淆的概念,论者还是要慎用。

五、预期管理就是信心管理

在全球经济复苏乏力和持续低通胀,我国总需求偏弱的环境下,防范通货膨胀并非当务之急。长期看,我国宏观调控的主要矛盾,已经从就业和通胀之间的折衷,转变为更广泛的经济稳定和金融稳定之间的折衷。在当下实体经济相对稳定的形势下,政策重点还是要放在金融风险的化解和防范上。

如果一定要对目前的通胀状况有所动作,那么最好的应对就是未雨绸缪,做好预期管理。对通货膨胀最有效的抑制就是锚定经济主体的通货膨胀预期,即让居民和企业相信价格水平会保持稳定,不担心出现通货膨胀。显然,预期管理就是信心管理,政府要通过宏观经济政策透明化,设定可置信的政策承诺,给予居民和企业以信心。


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美国底特律的收缩“悲剧”会在中国重新上演吗?

评论 刘学良 2019年07月01日

在全球城市化进程中,经济活动和人口进一步向部分城市聚集的同时,另有部分城市由于种种原因,面临“收缩”的困境。“收缩城市”(shrinking city)这一术语指的就是一些城市人口持续迁出、流失,城市规模变小的现象。

一、收缩城市不是新现象

在欧美国家,有许多城市面临“收缩”的境况。由于相应国家的城市化进程已基本结束,经济增速放缓,经济结构转变,人口规模稳定乃至由于老龄化加重使得人口负增长,导致部分城市的人口持续下降、城市规模持续收缩。在英国,除了伦敦之外的大部分大城市,如曼彻斯特、利物浦等几乎都在“收缩”;在美国,以底特律为代表的东北部工业带上的城市收缩最为典型。城市收缩带来了各方面的问题,包括财政收入减少,大量房屋和公共基础设施闲置,公共服务项目入不敷出导致服务的数量、质量进一步降低,房屋和基础设施缺乏维护导致加速折旧损坏,等等。

“收缩城市”是一个新概念,但并不是一个新现象。在1988年“收缩城市”这一概念由一些德国学者提出之前,对于这一问题的研究多用城市衰退(Decline)、衰减(Decay)、弃置(Abandonment)等术语,但关注的问题是类似的。2000年后,随着西方收缩城市问题的日益加重,城市收缩这一问题逐渐获得学术界,特别是城市规划、城市经济学领域和公众的关注。其中,2006年,由德意志联邦文化基金会资助的研究项目“收缩的城市”的研究成果所形成的两卷专着Shrinking Cities得到了广泛关注。随着越来越多的学者参与研究,收缩城市的内涵也越加丰富,从单纯的关注人口数量的变化转变为研究收缩城市产生的动因和后果;从对现象描述转变为被学界认可的研究框架。作为研究框架,收缩城市包含从人口流失导致的后果到引起城市人口流失的原因,讨论收缩城市的轨迹和类型,并针对城市收缩问题提出合理的应对措施。

相关研究发现,中国有部分城市也呈现出收缩城市所具有的特征。2014年11月,国内关注收缩城市研究的学者共同发起了“中国收缩城市研究网络”,持续跟踪收缩城市方面的国际研究,并开展国内的理论和实证研究工作。收缩城市问题也在政策层面得到重视。2019年4月8日,国家发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》,明确指出“收缩型中小城市要瘦身强体,转变惯性的增量规划思维,严控增量、盘活存量,引导人口和公共资源向城区集中”。

二、着重关注欠发达地区局部收缩、资源型和老工业城市收缩情况

从世界范围看,二战以来常见的城市收缩原因包括去工业化、郊区化、老龄化、后社会主义转型等。中国的城市收缩现象是快速城镇化和地方发展机制相互作用的特殊产物,除去一些国际收缩城市的常见成因外,也包括基于中国发展阶段和实际情况的特有收缩机制。近几年国内有关收缩城市的研究,主要侧重于三个方面。

一是利用人口普查等数据分析,识别哪些地区、哪些城市出现了收缩,从而确定研究对象。有研究结果显示,我国已有180个收缩城市,占全国城市总量的27.5%,东、中、西部均有分布。所有收缩城市中县级市数量最多,有139个。尽管我国收缩城市分布广泛,但相比国际上一些典型的收缩城市,我国收缩城市的收缩程度还较低,多数人口收缩率低于10%。部分学者因此认为,我国一些城市的收缩属于阶段性暂时现象。

二是分析城市收缩的现象和特征,归纳城市收缩的类型。即在确定哪些城市可被划归为收缩城市后,具体分析这些收缩城市的现象和特征。有研究发现,一些城市出现了明显的收缩现象,但在该城市的规划中仍然基于未来人口上升的假设,出现人口收缩但城市空间扩张的矛盾现象。这背后体现了“增长主义逻辑”,既反映城市管理和规划者仍抱有城市人口继续增长的殷切期望,又可能包含如城市扩张带来的土地财政、招商引资等实际利益动机。总结已有研究,依据识别出的收缩城市目录来分类归纳收缩城市的成因,主要有城市群的局部收缩、欠发达地区局部收缩、行政区划调整收缩、资源型和老工业城市收缩等类型。而在当前的中国,狭义上的真正需要密切关注的城市收缩,主要是欠发达地区局部收缩以及资源型和老工业城市收缩的情况。

三是研究城市收缩的应对策略,即当面临城市收缩时,地方政府应如何制定和调整城市规划、如何制定城市基础设施的投资和运营策略、如何管理收缩带来的不良后果以最大化民众的福利(或减少收缩带来的负面影响),等等。概括来说,当面临城市收缩问题时,有三种应对策略:放任自由、什么也不做;不愿接受城市收缩的现实,试图扭转跌势,刺激人口增长和城市扩张;接受城市收缩的现实,不谋求城市再度扩张,采取措施应对和管理收缩带来的后果。目前国内研究更多侧重于介绍和总结国外应对城市收缩的经验和案例,介绍“精明收缩”等理念和策略,而缺乏针对中国情况的归纳和总结。

三、给予城市转变形态和再生的机会

对于有一定规模的城市,放任自流的应对策略是较为少见的,负责任的城市管理者很难不对此采取应对措施。而基于增长战略下的政策思路(包括通过扩大公共部门的投资和建设来刺激发展等)的问题是,如果城市收缩无法逆转,这种应对措施反而可能会造成更大的空置和浪费,从而加剧收缩。

在城市收缩不可逆转的情况下,必须考虑后增长战略下的政策措施,相应地缩减城市规模可能是更合适的选择。城市收缩不是腐烂式衰退,而是从城市的一种形态走向另一种不同的城市形态,给予城市转变形态和再生的机会。从国际上城市收缩的实践来看,当城市收缩发生时,如下应对策略起到一定效果:拆除废弃的旧建筑,将废弃地块改造成绿色空间、农田或恢复原始面貌,美化城市景观;鼓励居民集中居住(集中居住点又被称为“城市岛”),降低公共服务和公共基础设施运营成本,停运部分利用率低的基础设施;建立土地银行,对废弃的房屋和地块进行回收、整理,以改善城市土地及房屋运营状况,等等。

在应对(潜在)城市收缩过程中,中国与其他国家有很多差异,在有些环节可凸显我国在治理城市收缩中的优势。例如,我国实行城市土地国有的政策,从土地产权角度有利于政府统一规划和处置因收缩造成的闲置土地和资产。我国基层政府有很强的动员能力,在动员居民集中居住、整体搬迁等行动以降低城市运行的成本上,有巨大优势;地方政府也有更强的资源调动能力,有利于闲置资产的整理处置。

我国部分城市已有了应对城市收缩的初步经验。例如,在甘肃省玉门市,由于玉门油田的搬迁和市政府驻地迁址等因素,造成玉门老市区人员锐减,市区内一些以油田企业为主的厂区、住宅区大面积闲置。为应对这一问题,玉门市主要采取了以下措施:一是不放弃老市区。油田的生产作业区在老市区继续运转,仍有两万多居民在老市区生活,因此在搬迁的同时成立了老市区管委会、党工委、街道社区等社会管理和服务机构,保证老市区各项事业的运行和发展。二是采取“收缩边缘,繁荣中心”的策略,将留守市民集中到北坪区居住,降低公共服务成本,这类似于国外“城市岛”的应对策略。此外,玉门市还采取了整理盘活闲置资源、利用老市区闲置资源建设玉门铁人王进喜干部学院,以及打造玉门老市区的红色旅游、工业旅游、影视基地等举措。目前,玉门应对老市区城市收缩的措施尚在起步摸索阶段,能否取得成功还要经过实践检验,但它的很多做法从理论逻辑上是合理的,契合了“精明收缩”的理念,值得关注和思考。

总体而言,我国城市收缩出现的时间尚短,情况并不严重,相关案例和实践仍较少。为推动收缩型中小城市瘦身强体,需要学界提早研究,总结基于中国国情的收缩城市应对策略;需要政府适时调整城市发展政策,未雨绸缪,科学应对,切实保障人民群众的利益。


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收缩城市及其应对策略

评论 刘学良 2019年06月26日

在全球城市化进程中,经济活动和人口进一步向部分城市聚集的同时,另有部分城市由于种种原因,面临“收缩”的困境。“收缩城市”(shrinking city)这一术语指的就是一些城市人口持续迁出、流失,城市规模变小的现象。

一、收缩城市不是新现象

在欧美国家,有许多城市面临“收缩”的境况。由于相应国家的城市化进程已基本结束,经济增速放缓,经济结构转变,人口规模稳定乃至由于老龄化加重使得人口负增长,导致部分城市的人口持续下降、城市规模持续收缩。在英国,除了伦敦之外的大部分大城市,如曼彻斯特、利物浦等几乎都在“收缩”;在美国,以底特律为代表的东北部工业带上的城市收缩最为典型。城市收缩带来了各方面的问题,包括财政收入减少,大量房屋和公共基础设施闲置,公共服务项目入不敷出导致服务的数量、质量进一步降低,房屋和基础设施缺乏维护导致加速折旧损坏,等等。

“收缩城市”是一个新概念,但并不是一个新现象。在1988年“收缩城市”这一概念由一些德国学者提出之前,对于这一问题的研究多用城市衰退(Decline)、衰减(Decay)、弃置(Abandonment)等术语,但关注的问题是类似的。2000年后,随着西方收缩城市问题的日益加重,城市收缩这一问题逐渐获得学术界,特别是城市规划、城市经济学领域和公众的关注。其中,2006年,由德意志联邦文化基金会资助的研究项目“收缩的城市”的研究成果所形成的两卷专着Shrinking Cities得到了广泛关注。随着越来越多的学者参与研究,收缩城市的内涵也越加丰富,从单纯的关注人口数量的变化转变为研究收缩城市产生的动因和后果;从对现象描述转变为被学界认可的研究框架。作为研究框架,收缩城市包含从人口流失导致的后果到引起城市人口流失的原因,讨论收缩城市的轨迹和类型,并针对城市收缩问题提出合理的应对措施。

相关研究发现,中国有部分城市也呈现出收缩城市所具有的特征。2014年11月,国内关注收缩城市研究的学者共同发起了“中国收缩城市研究网络”,持续跟踪收缩城市方面的国际研究,并开展国内的理论和实证研究工作。收缩城市问题也在政策层面得到重视。2019年4月8日,国家发改委发布《2019年新型城镇化建设重点任务》,明确指出“收缩型中小城市要瘦身强体,转变惯性的增量规划思维,严控增量、盘活存量,引导人口和公共资源向城区集中”。

二、着重关注欠发达地区局部收缩、资源型和老工业城市收缩情况

从世界范围看,二战以来常见的城市收缩原因包括去工业化、郊区化、老龄化、后社会主义转型等。中国的城市收缩现象是快速城镇化和地方发展机制相互作用的特殊产物,除去一些国际收缩城市的常见成因外,也包括基于中国发展阶段和实际情况的特有收缩机制。近几年国内有关收缩城市的研究,主要侧重于三个方面。

一是利用人口普查等数据分析,识别哪些地区、哪些城市出现了收缩,从而确定研究对象。有研究结果显示,我国已有180个收缩城市,占全国城市总量的27.5%,东、中、西部均有分布。所有收缩城市中县级市数量最多,有139个。尽管我国收缩城市分布广泛,但相比国际上一些典型的收缩城市,我国收缩城市的收缩程度还较低,多数人口收缩率低于10%。部分学者因此认为,我国一些城市的收缩属于阶段性暂时现象。

二是分析城市收缩的现象和特征,归纳城市收缩的类型。即在确定哪些城市可被划归为收缩城市后,具体分析这些收缩城市的现象和特征。有研究发现,一些城市出现了明显的收缩现象,但在该城市的规划中仍然基于未来人口上升的假设,出现人口收缩但城市空间扩张的矛盾现象。这背后体现了“增长主义逻辑”,既反映城市管理和规划者仍抱有城市人口继续增长的殷切期望,又可能包含如城市扩张带来的土地财政、招商引资等实际利益动机。总结已有研究,依据识别出的收缩城市目录来分类归纳收缩城市的成因,主要有城市群的局部收缩、欠发达地区局部收缩、行政区划调整收缩、资源型和老工业城市收缩等类型。而在当前的中国,狭义上的真正需要密切关注的城市收缩,主要是欠发达地区局部收缩以及资源型和老工业城市收缩的情况。

三是研究城市收缩的应对策略,即当面临城市收缩时,地方政府应如何制定和调整城市规划、如何制定城市基础设施的投资和运营策略、如何管理收缩带来的不良后果以最大化民众的福利(或减少收缩带来的负面影响),等等。概括来说,当面临城市收缩问题时,有三种应对策略:放任自由、什么也不做;不愿接受城市收缩的现实,试图扭转跌势,刺激人口增长和城市扩张;接受城市收缩的现实,不谋求城市再度扩张,采取措施应对和管理收缩带来的后果。目前国内研究更多侧重于介绍和总结国外应对城市收缩的经验和案例,介绍“精明收缩”等理念和策略,而缺乏针对中国情况的归纳和总结。

三、给予城市转变形态和再生的机会

对于有一定规模的城市,放任自流的应对策略是较为少见的,负责任的城市管理者很难不对此采取应对措施。而基于增长战略下的政策思路(包括通过扩大公共部门的投资和建设来刺激发展等)的问题是,如果城市收缩无法逆转,这种应对措施反而可能会造成更大的空置和浪费,从而加剧收缩。

在城市收缩不可逆转的情况下,必须考虑后增长战略下的政策措施,相应地缩减城市规模可能是更合适的选择。城市收缩不是腐烂式衰退,而是从城市的一种形态走向另一种不同的城市形态,给予城市转变形态和再生的机会。从国际上城市收缩的实践来看,当城市收缩发生时,如下应对策略起到一定效果:拆除废弃的旧建筑,将废弃地块改造成绿色空间、农田或恢复原始面貌,美化城市景观;鼓励居民集中居住(集中居住点又被称为“城市岛”),降低公共服务和公共基础设施运营成本,停运部分利用率低的基础设施;建立土地银行,对废弃的房屋和地块进行回收、整理,以改善城市土地及房屋运营状况,等等。

在应对(潜在)城市收缩过程中,中国与其他国家有很多差异,在有些环节可凸显我国在治理城市收缩中的优势。例如,我国实行城市土地国有的政策,从土地产权角度有利于政府统一规划和处置因收缩造成的闲置土地和资产。我国基层政府有很强的动员能力,在动员居民集中居住、整体搬迁等行动以降低城市运行的成本上,有巨大优势;地方政府也有更强的资源调动能力,有利于闲置资产的整理处置。

我国部分城市已有了应对城市收缩的初步经验。例如,在甘肃省玉门市,由于玉门油田的搬迁和市政府驻地迁址等因素,造成玉门老市区人员锐减,市区内一些以油田企业为主的厂区、住宅区大面积闲置。为应对这一问题,玉门市主要采取了以下措施:一是不放弃老市区。油田的生产作业区在老市区继续运转,仍有两万多居民在老市区生活,因此在搬迁的同时成立了老市区管委会、党工委、街道社区等社会管理和服务机构,保证老市区各项事业的运行和发展。二是采取“收缩边缘,繁荣中心”的策略,将留守市民集中到北坪区居住,降低公共服务成本,这类似于国外“城市岛”的应对策略。此外,玉门市还采取了整理盘活闲置资源、利用老市区闲置资源建设玉门铁人王进喜干部学院,以及打造玉门老市区的红色旅游、工业旅游、影视基地等举措。目前,玉门应对老市区城市收缩的措施尚在起步摸索阶段,能否取得成功还要经过实践检验,但它的很多做法从理论逻辑上是合理的,契合了“精明收缩”的理念,值得关注和思考。

总体而言,我国城市收缩出现的时间尚短,情况并不严重,相关案例和实践仍较少。为推动收缩型中小城市瘦身强体,需要学界提早研究,总结基于中国国情的收缩城市应对策略;需要政府适时调整城市发展政策,未雨绸缪,科学应对,切实保障人民群众的利益。


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切实推进深层次结构性和体制性变革

评论 汤铎铎 2019年06月26日

最近,中美贸易摩擦出现升级趋势。继5月10日对我国2000亿美元商品加征关税之后,美国商务部5月15日又把华为公司加入所谓“实体清单”,限制美国公司对其提供产品、服务和技术转让。显然,中美贸易摩擦已经开始向经济和科技等领域扩散,也对全球金融市场和经济增长造成一定影响。作为全球最大的两个经济体,中美贸易摩擦升级使得全球经济面临的不确定性进一步增大,也必将进一步考验我国经济增长的质量和韧性。

从国内看,4月份以来有三组数据值得特别关注。首先,4月份我国广义货币(M2)增速为8.5%,人民币贷款增速为13.5%,社会融资总量增速为10.4%,货币和金融环境松紧适度;其次,4月份我国固定资产投资增速为6.1%,其中基础设施建设投资增速为4.4%,房地产开发投资增速为11.9%,表明投资已经趋稳,而且基建投资还有继续恢复的空间;最后,上市公司第一季度财务报告显示,民营企业和中小企业的融资状况有所好转,说明我国经济的活力有所增强。

民营企业占我国上市公司总数的60%以上,从最新财务报告看,今年一季度其总体资产负债率为56.1%,比最低的时候提高了超过4个百分点。按照资产规模把我国非金融上市公司分成五等分,相较于资产规模较大的前40%企业,资产规模较小的后60%企业的资产负债率也都有较大提升。我国上市公司今年第一季度财务报告显示,资产规模最小的后20%企业,其总体资产负债率从最低时候的27.3%提高到30.8%;资产规模在后20%和40%之间的企业,其总体资产负债率从最低时候的33%提高到了35.3%;资产规模在后40%和60%之间的企业,其总体资产负债率从最低时候的38%提高到了40.7%。这都表明民营企业和中小企业的负债意愿有所增强,融资环境也有所改善。

继2018年年底召开的中央经济工作会议之后,今年4月19日召开的中共中央政治局会议,决策层仍然坦承我国经济存在下行压力。不过,会议对经济下行的原因给出了更加深入和具体的阐释。会议指出,“要清醒看到,经济运行仍然存在不少困难和问题,外部经济环境总体趋紧,国内经济存在下行压力,这其中既有周期性因素,但更多是结构性、体制性的,必须保持定力、增强耐力,勇于攻坚克难。”结合本次中共中央政治局会议精神,笔者认为,理解当前我国宏观经济形势需要厘清如下几个问题。

一、周期性、结构性和体制性因素

笔者在《中国经济未偏离潜在增长水平》(见本报2019年1月29日)一文中曾提出这样一个比喻:企业负担重和营商环境差说明我国经济体质不好,中美贸易摩擦是外感风寒,尚未全面发作,导致近期症状的主因是正在进行的大手术——金融去杠杆。该文还指出,我国经济并没有大幅偏离潜在增长水平,经济形势也并未严重恶化;如果金融去杠杆是做手术的话,那么货币和财政政策可以看作输液、止血和麻醉等辅助治疗手段;在金融去杠杆伤及实体经济之时,适时放松总需求政策来缓解并无不妥,不能简单理解为“放水”或者是政策转向。

我国当前的经济形势可以通过对上述比喻作进一步引申来说明。金融去杠杆的大手术不能停,但是方案要迁就更加全面和完善的金融供给侧结构性改革。毕竟,手术的最终目的并不仅仅是切除肿瘤那么简单,而是要恢复器官的功能,甚至还要进一步增强器官的功能。作为辅助治疗手段的货币和财政政策需要适时介入,但总需求管理只是辅助,不能指望用总需求管理来代替改革,或者说用输液等手段来代替手术。这就是本次中共中央政治局会议所谓“既有周期性因素,但更多是结构性、体制性的”之意涵所在,也印证了笔者此前关于我国经济并未明显偏离潜在增长水平的判断。也就是说,我国当前经济问题的症结并不是要用总需求管理政策熨平经济周期波动,将经济拉回潜在增长水平,而是要通过改革来解决结构性和体制性问题,从而提升和扩展增长潜力。

二、竞争中性问题

何为结构性问题?何为体制性问题?目前,最突出的是所谓竞争中性问题,即政府行为不应该给任何实际的或潜在的市场参与者带来任何“不当的竞争优势”。然而,在我国,国有企业和大型企业不管在融资方面,还是在管理和销售的各个环节,都比民营企业和中小企业具有优势。

从前面已述及的非金融上市公司资产规模五分位分析中可以明显看到,企业资产规模越小,其资产负债率就越低,说明融资能力就越差。从财务费用看,上市公司数据显示,民营企业和中小企业的财务费用率长期高于国有企业和大型企业,但在2009年之后,出现了民营企业和中小企业财务费用率和资产负债率同时下降的现象。究其原因,2009年之前的财务费用率高企,是“融资贵”的问题;2009年之后财务费用率和资产负债率的同时下降,是“融资难”的问题,即财务费用下降是因为负债下降,根本借不到钱。

除了融资难、融资贵,2018年企业抱怨较多的还有税收、社保追缴和环保督察等造成的负担。这些因素都会导致企业的成本费用上升。上市公司数据显示,其对不同所有制和不同规模企业造成的影响也是非中性的。从管理费用和销售费用看,国有企业明显低于民营企业,大型企业明显低于中小企业。

三、金融供给侧结构性改革

从金融去杠杆到金融供给侧结构性改革,其最终目标已经不是单纯定位于防范化解金融风险,而是包含了更好为实体经济服务这一更广泛的宗旨。金融去杠杆的实质是治理和规范影子银行体系,而金融供给侧结构性改革则是对我国金融业和金融体系的全面改革。

2018年年底召开的中央经济工作会议提出做好工作的五个规律性认识,第四条是必须及时回应社会关切,有针对性主动引导市场预期。当前经济领域的一个最大社会关切,即为上述竞争中性问题,尤其是民营企业和中小企业的融资难和融资贵问题。2019年2月,国务院发布《关于加强金融服务民营企业的若干意见》,强调平等对待各类所有制企业,有效缓解民营企业融资难、融资贵问题。今年的政府工作报告特别指出,要加大对中小银行定向降准力度,释放的资金全部用于民营和小微企业贷款;并且,今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上。商业银行对这些政策多少存有疑虑,因为民营企业和中小企业确实经营风险大、坏账率高。不过,从宏观层面考虑,这些政策可以看作竞争中性原则真正确立之前的权宜之计。首先是纠偏,即纠正政策实施过程中对民营企业和中小企业的不公正和歧视,不要让这些企业在经济周期波动中遭受更大冲击。其次是补偿,即有些政策很难在实施过程中兼顾竞争中性,已经对弱势企业造成伤害,需要事后用其他政策进行补偿。另外,在舆论关注较多的情况下,这些措施也可以稳定预期,从而起到稳定经济的作用。

当然,改革不能寄望于权宜之计,而是要切实推进长期的结构和体制机制变革。首先,要坚定不移地培育和发展多层次资本市场,包括大型交易所、区域性股权市场、私募基金和风险投资基金等,结合多层次、广覆盖、有差异的银行体系,最终满足实体经济多层次、多元化的金融需求。这是解决民营企业和中小企业融资难、融资贵问题的根本之道。

其次,政府部门要积极转变职能,从发展型政府向服务型政府转型,减少对市场的直接干预,打破对国有企业的政策倾斜和隐性担保,最终实现真正的竞争中性。中国社会科学院经济研究所张晓晶团队近期的研究指出,体制性因素是中国债务高悬的根本原因。这一体制性因素可概括为国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好以及中央政府的最后兜底。这种“四位一体”模式是发展型政府的典型特征,它在实现经济赶超的同时也导致了债务高悬和风险积聚。因此,需要破除政府兜底幻觉,强化国有企业与地方政府的预算约束,确立信贷资源配置的竞争中性原则。

最后,要积极防范和化解金融风险,加强监管协调,坚持宏观审慎管理和微观行为监管两手抓、两手都硬、两手协调配合,警惕以金融创新为名的各种金融乱象,积极保护投资者权益。


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构建中国特色社会主义政治经济学

评论 张晓晶 2019年05月29日


首先,在中国的语境中,政治经济学已不是一个简单的学科门类。它代表着对社会发展经验的总结,远远超越了学科建设的范畴。比如,过去我们讲苏联模式,实际上就是20世纪50年代初斯大林主持完成的苏联版《政治经济学教科书》所概括出来的模式,这本教科书被视作苏联30多年社会主义建设经验的科学总结。1959年底,毛泽东同志在学习苏联《政治经济学教科书》时曾说:现在要写一本成熟的政治经济学教科书,“还受到社会实践的一定限制”。党的十八大以来,习近平总书记提出了创建中国特色社会主义政治经济学的历史任务。综上所述,我们认为,中国特色社会主义政治经济学应该是70年来我国社会主义建设经验与发展道路的总结。

其次,要尽快改变社会主义政治经济学落后于社会主义伟大实践的状况。政治经济学教科书一般分为资本主义部分与社会主义部分。相较而言,社会主义部分无论从框架体系、分析逻辑与理论深度上都与资本主义部分有很大差距,特别是不能充分反映波澜壮阔的社会发展实践,从而对实践的指导意义也大打折扣。要尽快改变社会主义政治经济学落后于社会主义伟大实践的状况,这也是为什么构建中国特色社会主义政治经济学成为一项紧迫的历史任务。党的十八大以来,习近平总书记多次提到要坚持和发展中国特色社会主义政治经济学。习近平总书记关于经济工作的一系列重要讲话,以及以习近平同志为核心的党中央治国理政新理念新思想新战略,逐步形成了中国特色社会主义政治经济学的理论基础、方法论框架、指导原则和主体内容,是马克思主义中国化的最新发展,也为我们创建中国特色社会主义政治经济学提供了重要遵循。

再次,中国特色社会主义政治经济学是对新时代重大经济社会发展问题的理论回应。为了更好地回应时代发展的要求,我们没有拘泥于传统政治经济学教科书的写法,而是在概括已有马克思主义政治经济学理论成果的基础上,重点围绕新时代新发展的内容展开:一是“世界大变局”,以百年未有之大变局把握世界发展新趋势;二是“中国新时代”,中国特色社会主义进入新时代确立了我国发展新的历史方位;三是“发展新标杆”,聚焦新发展理念的引领作用;四是“治国新思想”,重点把握习近平治国理政新思想;五是“全球新方案”,展示中国发展道路作为可供选择的新的现代化模式是中国对世界的贡献。

最后,构建中国特色社会主义政治经济学是进行时而不是完成时。我国改革开放和社会主义现代化建设的伟大实践经验,是创新中国特色社会主义政治经济学的不竭源泉。实践还在向纵深展开,理论不可能止步。但实践走在前面并不意味着理论就是消极被动的;相反,深入的理论探讨、科学的理论总结,可以减少甚至避免在实践中走弯路。中国特色社会主义政治经济学不仅为我国的社会主义现代化建设提供基本的理论指导,还肩负着探路前行的重任。


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金融去杠杆、竞争中性与政策转型 —2019年中国宏观经济展望

论文 汤铎铎 2019年05月28日

一、引言

2018年是颇具象征意义的一年。它既是中国改革开放40周年,也是全球金融危机10周年。2018年中央经济工作会议指出,“经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力”。国家统计局2019年1月发布数据显示,我国2018年GDP增长率为6.6%,创28年以来的新低;工业增加值增长6.1%,固定资产投资完成额增长5.9%,社会消费品零售总额增长9%,居民人均可支配收入实际增长6.5%,均处在历史低位。数据印证了政府的担忧,全社会经济预期也普遍悲观。

经济增速放缓需要正确的应对,正确的应对来自正确的分析。本轮经济增速放缓需要从两个视角进行分析,一是短期视角,另一个是长期视角。短期看,本轮经济增速放缓的原因大致可以归为三类:第一是税负、社保和环保等因素导致企业负担较重,或更广泛地称作营商环境恶化;第二是中美贸易摩擦为主的外部因素;第三是主要由金融去杠杆引发的货币和信用紧缩。这些因素都会对经济产生负面影响,但要厘清主次、辨明性质。我们认为,金融去杠杆是本轮经济增速放缓的主因,中美贸易摩擦短期内对我国经济影响有限(李成、汤铎铎,2018),所谓营商环境恶化更多是经济增速放缓的结果而不是原因(汤铎铎,2019)。

长期看,本轮经济增速放缓成为观察中国经济奇迹的一个重要节点。在日本、韩国和中国台湾的经济发展相继受挫之后,作为东亚奇迹最后支点的中国大陆将何去何从(史塔威尔,2014)?具体而言,人们越来越关心这样的问题:中国能否实现“无危机的转型”(特纳,2016);中国的渐进主义对金融发展有效吗。

中国的改革开放与伟大的增长奇迹联系在一起,一直是经济理论研究的热点和焦点。在庆祝改革开放40周年大会上的讲话中,习近平总书记三次提到“奇迹”。第一次是在总结40年的成绩之后,指出中国人民变不可能为可能,创造了人间奇迹。后两次在讲话结尾,鼓励中国人民创造新的更大奇迹。如何延续辉煌,再创奇迹?党的十九大明确提出,“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期,建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标”。建设现代化经济体系,目前来看,除了扎实推进经济转型、努力实现治理能力现代化,有两大扰动因素需要警惕,一是金融风险,一是外部环境。

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论文内容详见附件。

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促进房地产市场步入理性发展轨道

采访 蔡真 2019年05月16日

一、“租购并举”是房地产长效机制的重要内容

《金融时报》记者:在今年的《政府工作报告》中,关于房地产市场的总基调发生了一些变化:并未像去年一样强调控制房价和“租购并举”,而更多的是偏向“稳”。这种变化传递了哪些信号?

蔡真:我认为可以从两个方面理解今年《政府工作报告》对房地产市场的表述:一是不提“租购并举”并不意味“租购并举”不再重要,“租购并举”恰恰是房地产长效机制的重要内容,甚至是核心内容。住房商品化改革以来,“轻租重购”的导向致使房地产泡沫严重,因为住房资产的价格是未来租金流的折现,而人们对这种折现预期往往表现出非理性,再加之城市化进程、热钱炒作等因素更是推高了房价。政策引导将人们购买住房资产的需求转向住房消费的需求有利于化解泡沫问题,使得房地产市场稳定发展;也有利于减轻人们购房压力,缓解焦虑情绪;进而甚至能推动“双创”工作,促进经济转型。因此,“租购并举”的工作今后还会进一步推进,比如推动住房租赁市场发展的重要金融工具REITs,今年可能会由“类REITs”向“真REITs”迈进一大步。

二是怎么理解“稳”的问题,长效机制是着眼于长期,而当前房地产市场强调的“稳”是指短期,是服从于宏观政策总基调“稳”的要求的。我们的研究表明,房地产市场是系统性风险的重要源头之一,它关联宏观、产业、财政、金融等方方面面,一旦房地产市场出现大的问题会对整个经济造成极大的破坏,使得经济运行跳出原有运行区间,甚至影响第一个一百年奋斗目标的实现。我是很赞成过去几年来房地产市场“冻结式”的政策措施的,因为它实现了“稳”的目标。今年的《政府工作报告》提出了“六稳”,我认为与房地产相关的有稳金融、稳投资、稳预期,即房地产信贷和投资在增速上不会有大的变化,房价的预期也不会明显转向过热。

二、稳基调下政策措施将灵活微调

《金融时报》记者:2018年中央经济工作会议首次提出“因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任”,今年的《政府工作报告》则进一步明确将更好解决群众住房问题与城市主体责任“连接”起来。您是如何理解“一城一策”的?

蔡真:“一城一策”首先是指各个城市的房地产调控政策的目标可能是不一样的,有的是控房价,有的是去库存,有的是棚户区改造和低收入人群的住房保障,各个城市的目标要根据具体情况来定。

其次是对“策”的理解,由于城市目标不一样,那么在具体的措施上就要体现一定的灵活性,比如控房价包括限购、限贷等,去库存则要应用PSL、PPP等工具。由于地方政府被赋予了主体责任,在调控措施上,原本属于垂直金融机构的政策现在地方也具有一定的话语权,比如首套、二套房贷款利率,2018年第四季度以来宏观形势的基调发生了一些微调,房地产市场中南京、武汉的首套、二套房贷款利率都有所下调;但杭州为了应对过热的房地产形势,首套、二套房贷利率都上调;长沙则是二套比首套房贷利率上升幅度更大。

总的来讲,“一城一策”体现了宏观稳中求进总基调下灵活微调的政策措施。

三、房价不存在大幅上涨的基础

《金融时报》记者:现在已经有一些三四线城市出现房地产“松绑”迹象。但是如果不解决地方政府依赖土地财政的问题,是否会重新形成“房价上涨-政府限购-需求不足-鼓励购房”的怪圈?

蔡真:目前来看并不会出现上述现象。主要是因为三四线城市缺乏房价上涨的人口基础和经济基础。总体而言,在城市化未进入第三阶段之前,人口的流动趋势还是从三四线向一二线转移,尤其是那些并不处于核心城市群的三四线城市,更不可能享受到人口外溢效应;经济基础方面,我们监测的三线城市的房价收入比和租金资本化率自2016年底以来经历了长达两年的上涨,目前来看已不再可持续。在经历了上一轮去库存的上涨后,三四线的购房者会发现他们的二套房居住属性和投资属性都不佳,因为从居住属性来看,三四线城市的市中心和郊区的周边配套差异不大,且距离也不远;从投资属性来看,由于人口净流出的特点大部分投资者可能面临的是空置的情景。

《金融时报》记者:有预测称,目前核心城市的房价下跌风险已经得到一定程度释放,存在一定的潜在上涨压力。对此,您是怎么看的?

蔡真:我认为存在短期上涨的压力,但这种压力很快会消失,中长期看也不存在上涨压力。

短期上涨的压力来自两个方面:一是较长时间的“冻结冰封”政策使得市场积蓄了不少看涨的力量;二是美国经济上升周期结束、联储加息停止,这使得新兴市场面临热钱流入压力。这种压力很快会消失的原因是,大家的关注焦点在注册制、在科创板,资本市场是今年投资的主要去向,而不是房地产市场。

中长期不存在上涨压力的理由是,在转型升级未完成前我国经济将在较长一段时间内维持L形走势,经济基本面并不支持房价上涨。大家感觉去年以来一线城市的房价有所下降,但从房价收入比来看,四个一线城市依然在全球前十位。

四、目前环境下不宜加速推进房地产税

《金融时报》记者:2019年《政府工作报告》中关于房地产税的表述从去年的“稳妥推进”变为“稳步推进”,市场解读称,这意味着房地产税立法工作或已有推进步骤。您认为在房地产税立法上,今年是否会有实质性突破?在刚刚召开的博鳌亚洲论坛上,发生了要不要征收房地产税的讨论。您的观点是什么?

蔡真:我并不将“稳妥”转为“稳步”的表述理解为立法工作又有所推进,我倾向于将“稳步”理解为按步骤、按程序推进,按程序推进要经过向群众公开征求意见的环节,在形成共识后才会形成草案。从社会各界的反映来看,分歧还是较大的。

关于房地产税我个人的观点:从发达国家的经验看是长期趋势,但实施起来要慎重。目前环境来看并不宜加速推进,主要问题并不在于所有制和产权层面,在于两点:一是房产税是直接税,直接税对居民的税负痛苦指数影响明显;二是公平性问题,不同性质的住宅在税收上没有相一致的征收逻辑,可能会产生社会不稳定因素。关于房产税的研究格局应该更大一些,不一定非得采取“头痛医头脚痛医脚”的方式。许多学者可能早就将“李嘉图等价定理”束之高阁了,在当下推进房地产税较为困难的环境下,不如将地方隐性债务搞清楚并将其阳光化。我相信今年《政府工作报告》拟安排地方政府专项债券2.15万亿元是对房地产税“稳步推进”的有力注解。


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共享发展既是发展的初衷,也是实现可持续发展的重要保证

评论 张晓晶 2019年05月09日


党的十九大报告强调,坚持新发展理念。新发展理念集中体现了我们党对经济社会发展规律认识的深化,是立足于中国特色社会主义实践的重大发展理论创新。从国内看,我国经济正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。新发展理念为建设现代化经济体系、顺利跨越关口提供了科学指引。从国际看,国际金融危机阴霾尚未消散,逆全球化暗流涌动,发展不平衡加剧,各国发展面临一系列共同挑战。新发展理念为解决共同挑战、促进世界经济健康发展提供了中国智慧和中国方案。从经济思想史的角度看,新发展理念是对过去70年来发展经济学、过去两三百年来近现代经济学关于发展认识的扬弃,是中国特色社会主义政治经济学的丰富和发展。

当前,中国特色社会主义进入新时代。我们要深化认识,努力让新发展理念在新时代开花结果。

创新发展应注重理论、制度、文化领域的软创新。创新是引领发展的第一动力,是建设现代化经济体系的战略支撑。但是,不能把创新仅仅理解为科技创新。创新既包括科技创新,也包括理论创新、制度创新、文化创新。无疑,科技创新是经济增长的直接动力,但如果缺少理论、制度、文化创新,科技创新也很难获得突破。因此,推动创新发展需要解放思想,不仅注重科技创新,而且注重理论创新、制度创新以及包括优秀传统文化创造性转化、创新性发展的文化创新。

协调发展应从源头上解决各类扭曲和不平衡问题。赶超型发展往往是一种不平衡发展,难免会产生不平衡不协调问题。促进协调发展需要从源头上解决各类扭曲和不平衡问题。产业协调发展、城乡区域协调发展等可以依靠健全市场价格信号和激励机制逐步实现,但有些发展不协调问题则是市场不能有效解决的,如缩小收入分配差距,促进硬实力与软实力、经济与社会、国防与经济建设协调发展等。这就需要更好发挥政府作用。总体上看,不协调的根源往往不是政府干预少了,而是干预不当或干预多了。从源头上解决各类扭曲和不平衡问题,必须充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,政府应不越位、不缺位、做到位。

绿色发展将发展生产力与保护环境统一起来。世界各国在发展中都面临如何实现人与自然和谐共生的难题。绿色发展理念为破解这一难题指明了方向。它揭示出:环境就是民生,青山就是美丽,蓝天也是幸福,绿水青山就是金山银山;自然生态的健康、人与自然的和谐是人类永续发展的根本保障,保护环境就是保护生产力、改善环境就是发展生产力。生产力中最活跃的因素是人。恶劣生态环境严重影响人的健康,是对人力资本的极大破坏;优美生态环境有利于人的身心健康,会大大促进人力资本积累。从这个角度,我们能更好理解保护环境就是保护生产力、改善环境就是发展生产力的深刻哲理。

开放发展强调开放系统与开放竞争的重要性。一般而言,开放系统比封闭系统更安全。根据“熵定律”,开放系统将导致有序并产生新的活力,封闭系统则会导致无序并走向僵化甚至死亡。开放发展强调更好利用国际国内两个市场、两种资源,增强在全球治理中的制度性话语权,推动经济全球化健康发展。开放发展必然面临开放竞争。开放竞争不仅包括国家之间的经济竞争,而且包括制度竞争。开放竞争是推动制度变革、保持制度活力的动力来源。

共享发展体现以人民为中心的发展思想。共享发展的实质是坚持以人民为中心的发展思想,体现的是逐步实现共同富裕的要求。从国际经验看,一些国家之所以落入“中等收入陷阱”,大都与收入差距拉大、社会不公加剧、未能促进共享发展有密切关系。因此,共享发展既是发展的初衷,也是实现可持续发展的重要保证。共享不是简单分享成果,而是具有全民共享、全面共享、共建共享、渐进共享的丰富内涵,要求作出更有效的制度安排,使全体人民在共建共享发展中有更多获得感,朝着共同富裕方向稳步前进。


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解剖中国债务灰犀牛

评论 张晓晶 2019年05月09日


2008年国际金融危机以来,全球范围内的债务高企,引起各方面关注。国际货币基金组织推荐使用宏观杠杆率(实体经济部门的债务/GDP)来评估各国债务风险;国际清算银行也相应提出了杠杆率偏离长期趋势的所谓杠杆率缺口来作为金融不稳定的预警。

在此期间,中国宏观杠杆率则以更快的速度攀升。中国社会科学院国家资产负债表研究中心(CNBS)的数据显示,2008~2016年,中国宏观杠杆率平均每年上升12.4个百分点,是同期全球宏观杠杆率增速的两倍多。截至2018年底,中国宏观杠杆率为243.7%,与美国的水平大体接近。

高杠杆率是金融脆弱性的根源,因此社会上也将高杠杆问题称为“债务灰犀牛”。如何应对债务灰犀牛成为当前防范重大风险的重要内容。

一、中国债务水平及其分布结构

从债务水平上看,中国实体经济部门杠杆率约为250%,远高于新兴经济体不到190%的平均杠杆率,接近于美国的水平。从这个角度,这只灰犀牛的个头还是蛮大的。但从威胁性、危险性来看,灰犀牛的内在结构才更重要,这就是为什么,我们需要解剖这只灰犀牛——也就是分析杠杆率的结构及其风险。

从结构上看,2018年居民部门杠杆率为53.2%,企业部门杠杆率为153.6%,政府部门杠杆率为37%。国际比较发现,居民部门杠杆率还相对“正常”,而企业部门杠杆率畸高,政府部门杠杆率偏低。那么,杠杆率的风险到底在哪里呢?

首先是居民杠杆率风险。一是杠杆率增速过快。居民部门杠杆率这些年的快速上升值得警惕。不过,这并非中国独有的现象。“二战”以来,发达经济体普遍经历了这么一个过程。美国居民部门的杠杆率在1950年代仅为20%,到2008年金融危机前的最高点已接近100%。其中上升最快的一段时间是2000~2007年。2000年美国居民杠杆率为69.9%,仅7年时间便上升了28个百分点。而中国目前也正处于杠杆率增速较快的时期,从2008年的17.9%上升至2018年的53.2%,10年间上涨了35个百分点,增速与美国2000-2007年间相当。

二是短期消费贷成为变相的抵押贷,加大了风险。2017年以来各地纷纷推出住房限贷政策,银行收紧了房地产贷款额度,批贷周期也相应拉长,使得部分贷款渠道转向了短期消费贷。这部分贷款缺少实物资产的抵押,银行面临的风险敞口更大。在新一代消费群体借贷意愿增强、互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型的背景下,预计短期消费贷款仍会保持一定增速。目前来看,在个人贷款总体不良率特别是个人按揭贷款不良率保持较低水平的同时,信用卡不良率和消费金融不良率相对较高,未来或会持续提升。下一阶段要关注包括信用卡、基于互联网的信用类产品、消费金融类贷款、现金贷等在内的信用类消费贷款的共债与杠杆风险。

三是较大的贫富差距使得平均意义上的杠杆率不能完全反映实质上的结构性风险。一般寻求消费贷来降低首付比例的家庭,其金融资产规模也势必有限。而拥有大量存款类金融资产的家庭,其贷款比例也一定有限。这种因收入与财富差距造成的居民部门内部资产结构扭曲,使得平均意义上的杠杆率风险加大。拥有负债的家庭缺少相应的金融资产作为覆盖,一旦其收入流出现问题,就会出现违约风险。

其次是企业杠杆率风险。非金融企业部门延续了2017年去杠杆的势头,杠杆率由2017年的158.19%回落至2018年的153.55%,下降了4.6个百分点。企业杠杆率自2017年一季度达到161.4%的峰值后持续下降,当前水平相比峰值时期已下降7.8个百分点,除今年一季度稍有反弹外,下降趋势已保持了7个季度。非金融企业去杠杆取得成效,但其贡献主要在民营企业。2018年,国有企业总负债上升了16.0%,而民企为主的工业企业总负债仅上升了2.9%,结果就造成国企债务占整个非金融企业部门债务的比重在不断攀升。

根据我们的估算,2018年国企债务在非金融企业债务中的比例为66.9%,比上年上升了5.5个百分点。比起2015年第二季度的较低水平,更是上升了10个百分点。尽管我国企业杠杆率水平就全球而言都是数一数二的,但仔细分析,其中国企债务占比超过六成;而这些国有企业杠杆率中,又有一半左右是所谓融资平台债务,这部分是和地方政府有直接关联。如果扣除掉融资平台债务,企业部门杠杆率风险也就不那么凸显了。

第三是政府杠杆率风险。从政府部门来看,无论中央还是地方,就国际比较而言,其杠杆率都处在较低水平,但这是指显性的政府杠杆率。如果考虑到地方隐性债务,也就是所谓的预算外债务,这包括传统的融资平台债务,以及后来有所“创新的”政府投资基金、专项建设基金、政府购买服务、PPP等新马甲,政府部门的债务水平就会很高。根据我们的估算,2017年这部分预算外的隐性债务,大约为45.3万亿人民币,占当年GDP的55.2%。如果将这部分隐性债务与政府的显性债务加在一起,政府部门杠杆率会超过90%。

我们把国企与政府杠杆率合计,形成所谓公共部门杠杆率,那么这个数字会达到140%,大大超过私人部门杠杆率(即居民部门加上非国有企业部门,合计为103.9%)。这个现象在国际上是少见的。除了日本,其他国家都是私人部门杠杆率远高于公共部门杠杆率。

综合以上,尽管居民杠杆率风险也值得关注,但更大的问题在国企与地方政府。而这两个部门的债务攀升有着鲜明的“中国特色”,是体制性因素造成的,这才是最大的灰犀牛。

如果把政府的显性债务与隐性债务加在一起,则政府部门杠杆率会超过90%。

二、“稳中求进”去杠杆

有效抑制债务的快速积累必须从体制改革入手。不过,改革、发展、稳定需要统筹考虑。我们既需要推进体制改革从根子上解决问题,又需要宏观稳定来创造改革的大环境。

当前面临着内外部冲击以及下行压力加大、增长前景不确定性的挑战,更是需要在稳杠杆与稳增长之间取得平衡。因此,就应对债务灰犀牛而言,要坚持“稳中求进”,不可操之过急。

首先是“稳”。强调的是稳杠杆。

2019年仍面临诸多不确定性,稳增长是重要政策目标;相应地,稳杠杆就非常有必要,因为稳住总杠杆才可能稳住总需求。中央提出结构性去杠杆和稳杠杆,一个基本要求就是实体经济总杠杆率要保持稳定;与此同时,将去杠杆的重点放在国企与地方政府。于是,企业部门与政府部门的杠杆率都是处在严控的范围,最好是只降不升,结果就只有通过居民部门杠杆率上升来维持总杠杆率的相对稳定。2018年的杠杆率数据就是很好的印证:非金融企业部门杠杆率比上年下降了4.6个百分点;政府部门杠杆率微升0.5个百分点,而居民部门杠杆率则比上年攀升了3.8个百分点。

现在来看,这样的政策需要做出调整。也就是说,不能再仅仅由居民部门来支撑杠杆率不倒,其他部门也需要发力。这里最重要的是中央政府加杠杆,以及地方政府隐性债务的显性化。目前中央政府的杠杆率非常低,2018年仅为16.5%,具有很大的政策空间;并且中央政府信用高,发债成本低(远低于一些融资平台的成本)。因此,中央政府要加杠杆。对地方政府而言,是要将原来的隐性债务(已经划归企业部门的融资平台债务)通过债务置换等方式将其“阳光化”、显性化,这也有利于监管与风险处置。在强调“堵后门”的同时,还要适当多放开些“前门”,即适当提高地方政府一般债务限额与专项债务限额,保持地方政府投资支出的稳健性。

稳杠杆还涉及监管政策的把握。特别是要接受去年的教训,不能多部门政策叠加,防止出现处置风险的风险。由此来看金融监管,恐怕要把稳增长放在重要位置,充分考虑政策发布的时机和节奏,正确看待影子银行在正规金融体系之外的有益补充作用。

其次是“进”,突出供给侧结构性改革。

一是稳步推进破产重组,让市场清理机制发挥“强制性”作用。这包括推进国有企业的破产重组,清理僵尸企业;同时,对于债务问题较为严重的地方政府进行债务重整,形成较强的外部压力。在此过程中,要有其他保障性政策形成配套,减少破产重组带来的社会震荡。

二是硬化国企与地方政府的预算约束,破除政府兜底幻觉。无论是国有企业还是地方政府,核心是要在现代企业制度及现代治理框架下建立起规范的行为模式和激励约束机制,弱化扩张或赶超冲动,打破刚兑、破除隐性担保,硬化预算约束。国企或地方政府不能在去杠杆过程中享受“特别照顾”,或以种种理由请求“豁免”。事实上,只有市场经济规则的硬约束以及中央政府兜底幻觉的消除,才能够真正地让市场在去杠杆过程中发挥决定性作用。

三是突出竞争中性,纠正金融体系的体制偏好。金融体系的体制偏好,恰恰反映出它是风险规避的。正是认识到给国企或地方政府融资,一定会获得政府担保的“加持”,在信贷投放过程中才会产生歧视和偏向。

未来看,必须突出竞争中性,即无论什么性质的企业,它在获得金融信贷方面待遇应该是平等的。最终的平等尽管难以做到(这与企业的规模等因素有关),但至少在法律法规上要建立这样的平等意识。最近中办国办发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》就是在努力纠正金融体系的体制偏好。效果如何,我们拭目以待。


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未来改革需要顶层设计与基层探索更好地结合

演讲 张晓晶 2019年03月27日

说到小平同志作为改革的总设计师,我们往往就会想到,中国自1970年代末以来的改革,应该是顶层设计的结果。但如果再谈到当年安徽凤阳小岗村的故事,我们又会觉得,改革更应该是从底层发力、逐步扩展开来。事实上,中国的改革恰恰是这两个故事的合一,既有顶层设计亦有基层探索;二者的有机联系与频繁互动,才是改革走到今天的要诀。

不过,纵观改革40年的历程,有时候顶层设计多一些,有时候基层探索多一些,这往往会带来改革进程中的“不平衡”。

关于顶层设计不够:比如双轨制改革阶段,基层探索多一些,但因没能在顶层设计上有一个预先的谋划,付出的代价就多一些;又如房地产发展, “十年九调控”,结果不尽如人意。如果说我们只是通过各种控制把房地产这一不动产变成所谓“冻产”的话,实际上还是缺少总体谋划和长效机制,缺乏顶层设计。中国改革基本上遵循了一条“周边推进”的战略,先处理一些容易解决的问题,将最难处理的问题放到最后来解决。这种做法具有稳健的一面,但也带来很多挑战:比如双重体制的摩擦、不同领域的改革未能协同推进、不平衡战略带来的问题。这也导致渐进式改革的弊端:改革缺乏协同性、系统性、全面性,从而不同领域的改革有快有慢,导致体制性套利,滋生出一大批既得利益者,全面而彻底的改革难以推动。

关于基层探索不够:比如苏东国家的休克疗法,还有中国历史上的王安石变法。休克疗法,正如蔡昉副院长所说,主要还是基于一些先验的认识,缺乏实践的检验。这里简单说一下王安石变法。其一,王安石变法有一个崇高理想且有神宗皇帝支持,这是很多顶层设计都必备的要素。王安石所要实现的理想是上追尧舜,连唐太宗都不放在眼里,“为治首择术,当法尧舜,何必唐太宗”。其二,变法未能获同僚支持,缺少“统一战线”。比如欧阳修是竭力奖进王安石的前辈,司马光是王安石同事好友,程颢也是很有意襄助王安石的人,但这些人都不能与王安石始终共事,实在是王安石变法失败的重要原因。其三,王安石的新法,因为执行者不得力,好的改革政策文本在实践中出现“变形”,从而全失立法的本意。其四,急于求成之心理。急于求成心理实际上和休克疗法有一拼,就是希望快刀斩乱麻,很快解决问题。但实际上,很多问题犬牙交错、纠缠不清,改革要有耐心与定力,“缓图之”才能出成效。

当然,对于改革不能苛求。从哲学层面讲,都要想好了再做,是不现实的。美好的蓝图也是来自于对实践的认知。蓝图绘得好不好,甚至取决于对于实践把握的程度。从实践到认识,之后再实践再认识,这恰恰说明了基层探索与顶层设计的一个辩证关系,也是知行合一的根本体现。

未来看,中国面临的重大挑战是地方政府以及国企改革,而这两者,都需要基层大胆创新,在实践中获得灵感,从而将改革之路越走越宽。不过,国企改革没有取得预期的成效,不能简单地归于执行不力、创新不够、基层探索不行。在一定意义上,也还需要顶层设计有更明晰的定位和方向,这包括现在提出的竞争中性原则和所有制中性原则。所以,顶层设计与基层探索相结合这一重要的中国智慧,不仅是过去40年创造中国奇迹的法宝,也将是中国未来改革成功的关键。


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