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金融与战略性新兴产业有大动作

何海峰 2019-03-25

距离2017年的《政府工作报告》首次提出“研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划”已有近两年时间。2月18日,《粤港澳大湾区发展规划纲要》(以下简称《规划纲要》)发布,明确了粤港澳大湾区的战略定位、到2035年的发展目标以及各区域的空间布局。 “站在区域发展的角度,粤港澳大湾区发展规划是继京津冀协同发展、长江经济带发展之后,在新时代新阶段出台的又一个新型城镇化和改革开放发展战略。”中国社科院金融政策研究中心主任何海峰在接受《金融时报》记者采访时表示,聚焦高质量发展主线,粤港澳大湾区是融和创新发展、特色产业体系及现代金融服务建设于一体的“产业+区域”的全方位发展战略。 借助区内完善的产业结构和各具特色的产业集群,集中力量打造国际科技创新中心,构建包括金融和战略性新兴产业在内的具有国际竞争力的现代产业体系,是粤港澳大湾区建设的重中之重。专家预计,到2030年,粤港澳大湾区的经济总量可能增长一倍以上,约为3.2万亿至4.1万亿美元。 5G生物技术等 战略性新兴产业将受益 与世界三大湾区相比,粤港澳大湾区在经济体量、辐射影响力以及发展空间方面具备优势,但在创新实力、产业结构等方面仍较落后。专家普遍认为,科技创新将是粤港澳大湾区的重头戏。而要打造国际科技创新中心,还需从加强重大科技基础设施、科研平台建设,加强产学研深度融合等入手。由此,《规划纲要》提出建设“广州—深圳—香港—澳门”科技创新走廊、粤港澳大湾区大数据中心以及国际化创新平台等。 中信建投宏观债券团队认为,高端制造、现代服务、新经济是重要投资机遇。《规划纲要》的出台将极大促进“信息流”“资金流”“人才流”“创新流”在粤港澳大湾区的自由流动。大湾区产业布局完善,香港、澳门及珠三角9城市均都有各自的优势产业,且已初步形成以战略性新兴产业为先导、先进制造业和现代服务业为主体的产业结构。依据大湾区的优势产业、中央经济工作会议指引以及《规划纲要》的产业规划,业界分析师普遍认为,智能制造、生物技术、新材料、5G和移动互联网等重点领域将率先受益。 除了潜力巨大的战略性新兴产业外,大湾区内传统制造企业众多。依据各地产业优势,《规划纲要》做了不同的战略布局,例如以珠海、佛山为龙头,建设珠江西岸先进装备制造产业带;以深圳、东莞为核心,在珠江东岸打造具有全球影响力和竞争力的电子信息等世界级先进制造业产业集群等。 错位发展互联互通 加快大湾区现代金融体系建设 《规划纲要》对粤港澳大湾区的金融发展作出三方面规划——建设国际金融枢纽、大力发展特色金融产业、有序推进金融市场互联互通。事实上,在《规划纲要》发布之前,广东银保监局就已开展提升综合金融服务质量的工作。据悉,目前其辖内银行和保险机构与大湾区有关单位签订战略合作框架协议20余份,为大湾区重大基础设施互联互通项目提供资金超5000亿元,承保港澳跨境机动车辆720余辆。 对于大湾区如何发展现代金融服务体系,何海峰提出了三点看法。第一,依据各城市发展优势,实施错位发展。在大湾区“9+2”城市群中,各地经济发展、产业布局、金融服务水平等存在较大差异。要建设大湾区现代金融服务体系显然不能采取“一刀切”模式,而是要因地制宜,巩固强化特色优势,补齐发展短板。 何海峰分析认为,香港作为国际金融中心,必然要发挥其在金融领域的引领带动作用及“一带一路”国际金融平台作用。作为区内唯一的国家中心城市,广州的金融发展相对香港来说较为落后。因此,广州要加快完善现代金融服务体系,发挥国家中心城市在区域发展中的金融功能。而深圳则将继续围绕资本市场建设,加快推进金融开放创新。澳门的主要功能是联系葡语系国家,金融发展相对薄弱,其特色在于发挥服务出口和国际贸易方面的保险功能。 第二,增强金融服务科技创新的力度。除了继续发挥银行等金融机构的重要作用,大湾区建设还要重视拓宽直接融资渠道。《规划纲要》中也强调了允许符合条件的创新型科技企业进入香港上市集资平台等。 第三,正确发挥政府和市场的作用。在大湾区建设中市场要发挥决定性作用。政府在金融服务方面的职能如何发挥?《规划纲要》中关于政府金融职能的发挥主要集中在加强监管、防控金融风险方面。另外,何海峰认为,政府自身也要加强债务风险管理,构建服务型政府。 值得注意的是,《规划纲要》提出的“有序推进金融市场互联互通”的多条措施,例如“大湾区内的企业可按规定跨境发行人民币债券”“支持香港机构投资者按规定在大湾区募集人民币资金投资香港资本市场,参与投资境内私募股权投资基金和创业投资基金”等备受期待。据悉,为满足企业在结算、融资、资产转让方面的“三大跨境需求”,广东银保监局已经率先实现了跨境人民币结算、跨境人民币融资、跨境双向人民币债券试点、跨境双向人民币资金池、跨境金融资产转让“五大跨境产品”创新。 “大湾区有望成为引领金融互联互通的开放前沿。”何海峰认为,这将进一步深化中国金融开放格局。“有序推进”也令业界对出台更深入的大湾区金融规划产生期待,广州或成为境内金融开放“排头兵”。 据媒体报道,香港金融监管当局正与内地相关部门探讨在大湾区内先行先试跨境“理财通”。中国人民大学重阳金融研究院副院长董希淼对《金融时报》记者表示,“理财通”是内地金融市场对外开放的进一步深化,大湾区投资者将会有更丰富的投资渠道和产品选择。

创新货币政策工具 实现多重目标平衡

费兆奇 2019-03-25

货币政策五大着力点 笔者认为,2019年货币政策聚焦的着力点有以下几个方面: 一是持续、稳步下调法定存款准备金率。降准是新形势下货币政策改革的必然要求。首先,从国际比较来看,我国一直有着较高的法定存款准备金率。其背景是2003年以来出口曾长期高速增长,在结售汇制度安排下,带动外汇占款快速上升。人民银行为缓解货币扩张的压力,不得不通过发行央行票据和提高存款准备金率的方式来冻结流动性,进而冲销外汇占款对货币供给的影响。但近些年,法定存款准备金发挥管控流动性职能的背景发生了变化。2015年以来,随着外汇占款的趋势性下降,基础货币的增速不断下滑。为此,在我国新的基础货币投放机制尚未完全理顺之前,通过降准来补充长期流动性是较为理性的选择。 其次,降准是货币政策向价格型调控转变的要求。目前,人民银行通过“利率走廊”机制,逐步向价格型调控转变的思路日渐清晰。在已有超额存款准备金率作为利率走廊下限的背景下,高企的法定存款准备金率会使得政策利率的关系和层次复杂化,甚至带来利率价格的扭曲。综上,下调法定存款准备金率在未来几年会持续、有序地推进,旨在满足新形势下货币政策改革的需要,同时也起到补充宏观流动性的作用。 二是疏通货币政策传导机制,加码“宽信用”。当前,实体经济融资困境的根源并非货币政策偏紧,而是信用扩张受到供给端和需求端多重约束,无法顺利传导至实体经济。其主要原因包括三个方面:银行资本充足率的约束、中小企业资质信用的约束、部分实体部门融资需求受到管控。 2019年,人民银行可能会通过增信和定向调控等方式加码宽信用。其中,增信既包含不断扩展相关抵押品的范围,也可能是间接为融资方提供相关担保。例如,在创设永续债之际,人民银行开展票据互换业务,就是为永续债提供流动性背书。定向调控可能涵盖定向降准、定向中期借贷便利及相关利率等,其目的在于引导金融机构加大对国民经济薄弱环节(包括中小企业、民营经济等)的金融支持力度。 需要说明的是,在我国经济结构转型的过渡时期,深层次的结构性问题逐渐凸显。为了解决相关的结构性问题,人民银行近些年推出了种类繁多的定向调控工具,旨在达成“精准调控”的目的。但货币政策本属总量政策,定向调控的政策效果仍有待检验。同时,随着改革的深入推进和结构性问题的逐步解决,这些结构性政策也将逐步回归总量政策。 三是继续推进利率市场化改革,加快实现利率“双轨”并轨。利率“双轨”并轨是利率市场化改革的必然要求,目前存贷款利率上、下限已放开,但人民银行仍公布存贷款基准利率,存在基准利率与市场利率并存的利率“双轨”,这显然会对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。随着常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等工具的不断运用,“两轨合一轨”的基础不断夯实。在深入推进利率市场化的进程中,货币政策的着力点是通过修复市场机制和完善制度,引导信贷市场利率下行,逐渐实现货币市场利率和信贷市场利率的并轨。在利率完全市场化的条件之下,中小企业的融资风险会在定价中得到显性化,即银行针对中小企业的贷款利率将有所上浮。此时,政府推出逆周期的风险补偿机制,加大银行结构性的信贷投放力度,能更为有效地缓解中小企业的融资难问题。 此外,多因素打开我国的“降息”空间:一是美国经济在此轮复苏中逐步逼近周期顶部,美联储加息步伐趋缓,外部金融环境对我国货币政策的“掣肘”有所减弱。二是PPI增速的下行推高国内实际利率水平。为此,在“双轨”并轨之前,2019年我国降息的载体可能主要集中在公开市场操作和中期借贷便利等相关利率上。在中期借贷便利的操作上搭配定向降息,用以支持小微企业和民营企业也将成为货币政策定向调控的选项。但当2019年经济出现超预期的“失速”风险时,人民银行也存在直接下调存贷款基准利率的可能。 四是稳定资产价格,防范化解系统性金融风险。2018年以来,国内资产价格持续波动,且出现连锁反应。在上市公司股权质押额高企的背景下,资管新规使得银行收回结构化融资,导致市场出现续借困难。 为此,稳住资产价格、减轻“金融加速器”效应将成为2019年宏观调控的重要任务。主要的方向性措施包括:一是保持人民币汇率的双向波动,维持人民币汇率基本稳定;二是在全球主要经济体货币政策分化和推进改革的敏感时期,可能会采取适度资本管制,增强货币政策独立性;三是逐步完善宏观审慎政策,主要着力点包括完善金融风险监测、评估和预警体系建设,并逐步将重点领域,如过剩产能行业、房地产行业以及地方政府性债务等相关风险纳入监测视野,并不断完善对短期资本流动和对外负债的实时监测。 五是改革和创新基础货币的投放方式。在“双顺差”背景下,人民银行通过外汇占款作为资产项对应发行基础货币,成为我国投放基础货币的主要方式。但在近些年国际收支逐步趋于平衡的新形势下,外汇占款出现了趋势性下降,“外汇占款”占人民银行资产负债表总资产的比重从2014年3月的最高值83.3%快速下行至2018年年末的57.1%。与此相对应,人民银行通过创设新的短期资产(以MLF为代表)来对冲外汇占款的下降,主要表现为“对其他存款性公司债权”占人民银行总资产的比重从2014年3月的3.8%上升至2018年末的29.9%。 不过,上述短期资产存在两个主要问题:一是期限短。商业银行能否获得续作存在较大不确定性,给平滑调剂短期的资金头寸带来压力,同时也无法稳定银行获得长期资金预期。二是成本高。人民银行运用法定存款准备金大规模、低成本锁定商业银行流动性的同时,再通过这些高成本的政策工具向市场提供资金,间接提高了市场的融资成本。为此,在外汇占款趋势性下降的背景下,改革和探索新的基础货币投放工具将成为未来几年的一个重要课题。短期的过渡性措施包括拓展金融机构融资抵押品的范围,并可能适当延长相关融资的期限。长期方向是加快发展债券市场,完善人民银行的公开市场操作。 加快改革 创新宏观调控思路 当前,我国经济下行压力加大,问题的本质在于供给侧的深层次矛盾,经济增长正在逐步丧失传统人口红利的支撑,资源瓶颈、产能过剩、供需结构失衡等诸多问题错综复杂地交织在一起。 从理论研究中的柯布道格拉斯生产函数分析来看,其一,我国经济潜在增长率在次贷危机以来出现显着下滑,但资本存量的增速不但没有跟随潜在增长率下滑,反而小幅上升,这就导致资本效率下滑,即资本边际收益递减。其二,在人口老龄化背景下,劳动投入的增长在次贷危机后呈现下滑迹象,进而导致劳动投入对潜在增长的贡献下滑。其三,在经济潜在增速下滑的同时,全要素生产率(TFP)对增长的贡献率也出现显着下降。上述结论说明,次贷危机以来的经济增长主要依靠大规模刺激资本积累的方式得以实现,但是在人口老龄化和资本边际收益递减的背景下,如果不能扭转TFP对增长贡献率较低的现状,经济潜在增长率会持续下滑。 为此,需要加快改革和创新宏观调控的框架,形成以供给管理为核心的宏观调控思路,跳出完全依赖货币政策发力的“增长型”调控,从供给端推动经济持续、稳定发展。 一是以供给管理为核心。其一,宏观调控的重心是通过优化要素配置,培育经济增长的内生动力。主要着力点是加快要素的市场化改革,促进要素的自由流动,并通过制度改革和技术发展提升国内TFP。其二,从短期增长的目标管理转向长期发展管理。强化长期增长的稳定和均衡管理思路,弱化短期增长的总量目标管理,避免通过货币政策的“强刺激”实现短期增长目标。 二是需求管理配合供给管理。其一,为货币政策设立适宜的目标区间,而不是盯住一个目标值。当经济增长或通胀水平处于目标区间时,尽可能减少宏观调控对经济的频繁扰动,尊重经济运行内在规律。其二,根据周期、趋势、外部冲击三大因素搭配使用财政和货币政策。其三,经济增速仍然是重要的参考指标,但应与经济潜在增速相匹配。在潜在增速逐步下行的情形下,一方面要通过供给端改革支撑经济潜在增长,另一方面通过需求端政策引导经济增长在适应潜在增速水平的区间内波动。 三是以市场机制来完善宏观调控体系,主要方向是依靠市场的方法来提升宏观调控水平和能力,从直接行政调控向间接市场调控转型。 四是弱化行政手段,强化预期调控。宏观调控政策的重要作用在于影响人们的预期和行为,宏观调控着力点应逐步转向人们的预期调整,而不是对经济的直接干预。这就要求推进宏观调控目标和政策制定的机制化、宏观调控部门之间的协调机制化,不断增强政策透明度,改善政策的沟通和引导。 ?

天量社融和信贷反映了什么

李奇霖 2019-03-25

2019年1月新增信贷3.2万亿,社融4.6万亿,均超出市场预期。新社融口径增速分别为10.4%,较上月上涨0.6%。(旧口径社融由于央行未披露存款类金融机构ABS和贷款核销,无法计算) 数据披露后,十年期债主力合约快速跳水转负,国开活跃券180210上行1.75BP,基本抹平日内下行幅度,市场对于天量信贷和社融反映出来的宽信用效果似乎有一定的担忧。 但我们认为现在还不宜太过乐观,目前的确出现了一些积极的因素,但是否能持续还存在疑问,需要做更长时间的观察。 第一,信贷在1月份出现天量数据,在2016年以后基本已经是常态了,今年的3.2万亿,有传统的因素,也有新因素。 1)市场利率向融资利率的传导,贷款利率今年有下行的压力,银行有早投放,提早锁定更高收益的动力; 2)2018年底的项目储备积累释放; 3)普惠金融认定标准改变,央行普惠认定标准由500万变成了1000万,与银监会的标准统一,银行不必为了同时满足两方的考核而将普惠信贷集中在500万以下,释放了银行500-1000万的客户放贷空间; 4)央行降准放长钱,补充银行负债,匹配资产端的信贷资产。 在1月份后,第一个因素和第二个因素逐渐消失,信贷的强势可能也会变弱。 信贷结构看也是如此。居民部门的贷款近万亿,出现了明显的冲量;企业中长期贷款的1.4万,看似不错,但与2017-2018年1.52万亿和1.33万亿相比,没有明显超出季节性。 同时值得注意的是,19年新增企业中长期贷款/(票据融资+短期贷款)的比例为1,而17-18年分别为14.63和1.85,表内结构现在依然不佳。 第二,非标+未贴现银行承兑汇票的修复进程进一步加快,可能成为未来潜在的风险点。 在宽松的流动性、实体创造高收益资产能力降低和利率洼地减少的多重因素作用下,机构开始转攻信用债,造成债券融资高增在预料中,贷款的高增依照往年数据也可预期。此次社融超预期,关键在于非标融资+未贴现银行承兑汇票的快速修复。 委托贷款项12月份还收缩了2000多亿,但在1月份只收缩了700亿左右。有可能是到期量减少的扰动,也不排除有部分民企或小微企业,在获得低成本的票据或贷款资金后,利用银行通道向城投房企输血的可能。 尽管委贷新规明确要求,委托贷款的资金不能是授信资金和金融机构管理的他人资金,但当资金进入企业表内后,实际是进入了“资金池”,转道借其他银行发放委托贷款具有一定的可行性。 信托贷款此次转正,我们认为要比4.6万亿的社融更让人惊讶,对债券牛市的威胁也要更大。从用益信托的数据来看,1月份集合资金信托成立发行规模要低于12月份,资金主要投向了基础产业,地产和工商业的增速都出现了不同程度的下滑。 这说明,1)此次信托贷款转正可能不是由信托贷款发放显着增大主导,更有可能是到期量减少引致的,这一点我们从wind披露的单一信托+集合资金信托到期只有3000多亿,比12月少了近一半可以得到辅证。 2)信托贷款放量主要在于基建项目的落地实施,是逆周期政策调节的结果,地产端的需求有降低的可能(也有可能是信托机构主动收缩所致)。 当然,资管新规的约束减弱,如通道放松等因素对信托贷款的恢复也有帮助。 未来委贷+信托贷款是否会继续向好的方向发展,将直接关系到社融数据的质量和实体经济的扩张意愿,将是未来我们关注的重点。 未贴现银行承兑汇票大幅增长3700亿,和表内5000多亿的票据贴现共同说明了现在票据市场的火热。市场对此也已经有了颇多的研究,有以下几个常见的因素: 1)央行扩大再贴现额度,降低再贴现利率的政策支持 2)银行加大对小微企业支持力度的体现,票据期限短、风险低、可流通,利率还低,可同时完成监管机构对普惠金融量价指标(两增和降低融资成本)的考核; 3)套利因素。 随着票据市场的进一步完善(如部分银行已设立票据经纪部),这两项在不存在监管等外力因素影响的前提下,可能在未来相对长的一段时间内保持着高增量。 第三,0.4%的M1有春节因素在其中,信号意义不大。 2019年春节在2月初,因此1月份是各家企业单位集中发放年终奖的时间,容易造成企业存款向居民存款的转移;而2018年春节在2月中旬,1月份不受该因素的扰动,较为正常,企业部门的存款基数较高,容易造成2019年1月份M1增速偏低,M2增速偏高,M1-M2剪刀差收窄(从-6.6%到-8.8%)。 历史上,2010-2011年也有相似的情况。2011年春节在2月2日,2010年春节在2月14日,2011年1月M1-M2剪刀差从1.5%缩窄至-3.6%,2月份又扩大至-1.2%。 因此,现在仅凭1月份的数据,我们暂时无法得到企业信心进一步下滑,进一步增加金融资产投资的结论,需要结合2月份的数据做进一步的判断。 第四,不应盲目相信历史经验的演绎,总量和结构同样重要。 历史上,票据融资+未贴现银行承兑汇票高增长是社融企稳反弹的领先指标,社融企稳反弹又往往领先于经济触底,因此有部分研究认为,对于社融和信贷,现在结构差并不是那么重要,总量的意义更强。2009年、2015-2016年都是总量先起来,结构再好转的例子。 但历史经验的演绎不能盲目相信。票据先行撑起总量,结构再好背后的逻辑是:经济周期下行,央行宽信用宽货币做逆周期调节,但金融机构的风险偏好尚未起来,票据先行,等到基建、地产大项目增多,银行信贷和影子银行的资产有了载体,风险偏好开始起来,结构开始转好。 现在,我们看到了央行的双宽,但地方政府债务治理没有松动,在专项债额度与赤字率不及预期的情况下,财政预算内资金还要兼顾减税,基建即使短期内有反弹向上的迹象,我们也很难期望其幅度有多大。 地产端,2018年四季度虽然出现了一定的“异动”,但现在不见延续,从三四线城市陆续公布的棚改规模来看,较2018年也出现了不小的滑坡,地产端现在没有看到大幅松动的信号。 在这种环境下,票据的先行很难向结构改善传导,社融总量上的企稳可以从风险偏好的角度对风险资产构成利好,但很难推动实体经济复苏扩张。 在风险偏好上行的作用下,短期内权益、有权益仓位的二级债基可能会是表现相对不错的资产,债券方面,城投转债的机会则相对更为确定。

金融控股公司数据的流通与共享

尹振涛 2019-03-25

数据流通与共享对于金融控股公司的重大意义 首先,数据流通与共享顺应了金融机构的数字化转型。在大数据时代,海量的数据规模、快速的数据流转、动态的数据体系和多样的数据类型赋予数据前所未有的价值,以至于着名杂志《经济学人》将其比喻为21世纪的石油。随着现代网络信息技术的发展,金融业由金融电子化和金融信息化,正在向移动化、网络化、数据化、智能化迈进。在这一数字化转型中,数据的收集、汇聚和流通为各种个性化服务和风控模型奠定了基础,降低了金融服务成本、促进供需精准匹配,显着提升了金融运作效率,并且激发出新业态和新模式,推动金融业务向形态更高级、分工更精准、结构更合理、空间更广阔的阶段演进,最终驱动实体经济和虚拟经济、区域经济和全球经济的升级转型和创新跨界。孤立的数据没有意义,数据的孤岛应被打破。要激活金融数据的价值,必须依赖于数据的流通与共享。 其次,数据流通与共享是金融控股公司发挥协同效应的关键一环。在现代金融业的运作过程中,商业银行、投资银行、证券、保险等金融机构之间的边界越来越弱化,大幅降低各种金融业务互动与合作的成本,使企业更加容易地打破组织壁垒、实现规模经济和协同效应。正因如此,金融混业经营已是世界金融业的大势所趋。以金融控股公司为中心,各个关联公司得以在统一平台上相互支援,通过销售协同、运营协同、投资协同、财务协同和管理协同,提供综合性、一体化的金融服务,提升金融机构的经营效率,最终形成高度协同性和战略性的核心竞争力。这恰恰要求金融控股公司进行组织和流程的再造,发挥资金、技术、研发、人才、营业、信用的流动和共享优势。作为各个关联公司重要资产的数据,自然概莫能外。 最后,数据流通与共享有利于防范金融风险。一般而言,金融风险包括信用风险、操作风险和跨市场、跨行业的系统性风险。其中,信用风险是金融业面临的最主要风险,其根源于金融机构与其交易对手之间的信息不对称。数据流通与共享不但有助于扩大金融机构的数据规模、加速数据流转,而且不同的数据来源令数据类型多样化,金融机构得以从多维度、全方位、无遗漏地判断交易对手的信用等级与信用水平,显着提高风险识别能力,降低信用风险。其二,就操作风险而言,数据流通与共享有助于在多个公司之间建立闭环式管理和统一的风险计量体系,将整改管理、违规积分管理、流程优化、现场检查审计等系统模块无缝对接,及时核查整改处罚,提升合规管理的有效性和针对性。其三,数据在企业与企业之间,企业与政府之间的流通与共享,是金融综合监管、防范系统性的基础。通过风险数据的实时共享,监管模式由之前监管方单一治理转变为利益相关方共同治理,由此带来风险处理全局性、动态性和前瞻性,消解了系统风险的累计与发酵。 ?各国鼓励金融控股公司的数据流通与共享 尽管强化对个人数据的保护已得到全球共识,但由于金融数据天生所具有的公共性,即其不但关系到数据主体人格,更关系到社会对该主体的经济评价,世界各国对于金融数据多不强调“个人控制”的理念,转而采取鼓励数据流通和共享的立法立场,以避免个人过分美化自身信用、结果损及他人的“道德风险”。其中,尤以美国1999年《金融服务现代化法》为典型。作为美国经济大萧条时期以来对金融服务业法律体系的最大修正,《金融服务现代化法》彻底改变了1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法》,允许一个金融控股公司可以拥有商业银行、投资银行、保险公司以及其他各类公司。事有凑巧,在国会对该法进行讨论之时,恰逢美国银行盗卖客户资料案(Hatch v. U.S. Bank)的审理。尽管这一案件以和解结案,却促使联邦众议员采取立法行动,将个人数据保障加入其中。与此同时,人们更意识到数据流通与共享对于金融业务重组是必不可少的,正如美国财政部货币监理署官员John Hawke Jr.在国会听证会时所言:“整个金融服务业领域,就是一个信息导向的企业,以信息交换方式提供有利于消费者和金融机构是重要的市场功能,可以促进信用卡、投资、保险或其它的金融交易”。故此,《金融服务现代化法》第五章力图平衡不同的诉求,寻找个人数据保护的最佳路径。 利益平衡的结果就是采取金融控股公司关联方和非关联方二元分置的规则设计。这里的“非关联方”是指与金融控股公司不具有下述关系的实体:1)金融机构的关系企业;2)与金融控股公司具有共同所有关系;3)属于金融控股公司依事实上的公司控制而形成的关系企业。针对“关联方”,金融控股公司可以自由地向其传输个人数据,可在此情形下,金融机构应在合同关系成立以及每年度以“通知书”的形式明确向用户披露共享信息类别。针对“非关联方”,个人数据的流通和共享则应受到“公平信息实践”的限制,即应遵循“通知/注意”、“选择/同意”、“接近/参与”、“完整/安全”和“执行/补偿”的具体规则。详言之,在向非关联方共享数据之前,金融机构应以书面、电子或其他形式,将数据共享的类型、非关联方的类型、数据使用的目的、用户拒绝共享的权利等事项告知用户;用户应得到如何行使拒绝共享的说明,并有权随时退出。只有在满足上述要求后,个人数据方可用于为用户提供必需的服务,或金融机构自身经营,包括推销自身产品或联合推销。但不论如何,金融机构不得将账号、信用卡账号、账户交给非关联方,用于其直接营销(电话营销、电子邮件或其他营销)。 《金融服务现代化法》对他国的立法产生了深刻影响。2009年,韩国以该法为基础,修改《金融控股公司法》。其48条之二一改之前对金融数据共享的限制,规定:金融控股公司可以以营业为目的,向其所属的金融公司等提供有关金融交易内容的信息或者资料以及其他被允许的个人信用信息。然而,在2014年韩国史上最大规模的信用卡信息泄露案后,该条款因舆论压力不得不有所改变。2014年11月,该条款被修改为:除非获得用户同意,金融控股公司只有处于管理目的,才能共享用户信息。可人们很快发现,该规定对数据共享的目的、范围和期限的限制过于严苛,大大阻碍了金融控股公司的发展。为此,2018年5月,韩国金融服务委员会表示,为满足物联网和大数据分析等新技术的需求,将考虑逐步采用美式数据共享监管模式,允许企业在未获得用户初始同意的情况下收集和使用一些“非必要”的个人数据。总之,韩国的金融控股公司立法呈现出从严格到宽松再到严格,现在又趋向宽松的监管态势,充分说明了金融数据流通与共享需求的“刚性”。 我国金融控股公司个人数据流通与共享的顶层设计 在万物互联的时代,每个人都已经或将要数据化,个人数据权利由此成为我们所珍视的法律价值。但是,也正如欧盟《一般数据保护条例》(GDPR)的序言所强调的:个人数据保护并非绝对权利,必须根据比例原则考虑其在社会中的作用,并与个人和家庭生活、通讯自由、思想、意识和宗教自由、言论和信息自由、商业活动自由等其他权利相平衡。故此,个人数据的保护规则不能整齐划一,而应在纷繁复杂的场景下,作出因地制宜的架构设计。就金融控股公司的监管立法而言,我们要特别注意其在落实服务实体经济、防范系统风险的同时,依然有着推动金融控股公司发展的远大使命。正如美国《金融服务现代化法》是在金融全球化和日本、英国等国强大金融产业压力下做出的变革一样,我国金融市场正逐步开放,尚处于分业经营状态的国内银行、证券、保险业面对着国际金融巨头的残酷挑战。基于此,我国应借鉴《金融服务现代化法》的观念,将“效率与竞争”作为金融控股公司监管立法的重要基准。立基于此,金融控股公司数据流通与共享的规则应从如下两方面展开: 一方面,应允许个人数据在金融控股公司和其关联公司之间充分流通与共享。金融控股公司的优势在于整合不同业务领域中有形或无形资产,充分发挥协同效用。作为数字经济的生产要素——数据的协同自然是不可或缺的一环。金融控股公司为用户提供服务和防范风险的目的,足以正当化其个人数据的使用,而无需另外获得用户的授权。但是,为避免金融控股公司滥用该规则,仍应赋予用户充分的数据权利,加以制衡。例如,在首次收集个人数据时,金融控股公司应在网站首页或APP显着位置向用户清晰、明了地告知其数据可能与其关联公司共享,包括共享的范围、目的和保存期限;个人数据仅能用于其关联公司法定经营范围之内的目的等。最后,金融控股公司对各关联公司的个人数据侵权行为要承担连带责任。这既与国际通行的“金融控股公司加重责任制度”一脉相承,也最大限度地维护了用户权益。 另一方面,应限制个人数据从金融控股公司向非关联方的流通与共享。这是因为,当个人数据流向非关联的第三方时,将产生不可控的风险。首当其冲的是“不当使用风险”,即违反目的限定原则,破坏用户对于个人数据使用的期待。其次是“数据安全风险”,即金融控股公司管控数据供应链和数据生态安全风险的能力因第三方的存在而可能被削弱。最后是责任认定和救济不足风险,在数据泄露或滥用的情形下,由谁以及如何对用户承担赔偿责任并不明确,同时第三方可能因资信不足无法让用户获得充分救济。正因如此,我们应摒弃《金融服务现代化法》的“选择退出”模式,遵循我国《网络安全法》《金融消费者权益保护实施办法》《关于银行业金融机构做好个人金融信息保护工作的通知》的规定,坚持“选择进入”规则,即未经用户自主选择同意,金融控股公司不得将其个人数据与非关联方之外的第三方共享。 总之,“执其两端,用其中于民”。只有动态地反思个人数据保护和金融发展这对矛盾,有取有舍,才是我国金融控股公司监管立法的“中道”。

中国经济形势中的大变化

李扬 2019-03-25

作为全球经济的组成部分,中国经济也应当是40年不遇的大变局。从发展的轨迹来看,从2009年开始,和全球经济一样进入了下行通道,但是在过程当中有一些波动、有一些起伏,使得人们对中国经济发展趋向有不太一样的看法。从高速增长转向高质量发展,我们也反复强调这样一个转变不只是数字的变化,更重要的是发展方式的变化,我们更加重视质量、效益,更加重视可持续性,更加重视让经济增长的成果由广大百姓分享,更加重视为我们未来奠定良好的基础。这是一个非常重要的时点。 当前形势中有特别重大的变化 01 全球经济继续下行 IMF这几年来第一次调降了未来的增长速度。而从2015年开始,国际货币基金组织不断在调升,在期中调整口径的时候也是往上调的,是比较乐观的看法,这种乐观的看法在2018年上半年依然存在,大家都认为已经好了,美国率先复苏,几个主要大国都正增长等等。但是下半年以后形势急转直下,作为研究者我们很高兴增长的轨迹没有突出我们的预测,但面对不断下行的全球形势确实还是感到担忧。全球的形势长时间、全面的下行,导致它的因素不是政策、财政、金融的问题,而是实体经济。实体经济中有几个问题很突出,不太好解决,有的问题甚至是没法解决的。比如劳动生产率下降的问题。劳动生产率始终在下行,没有看到有改善的迹象。大家认为劳动生产率下行一定是因为科学技术发展不够、科技产业化不够,所以大家都冀望于第四次产业革命、第五次产业革命,假定它是有的,但是这些革命产生的后果也不是让人非常放心的。 第一是因为经济形势速度在下行,第二是因为即使有变化也会产生并不有利的收入分配的结果,如果政策要顾及收入分配就不能太顾及增长。关于效率和公平的关系问题,它们的矛盾是前所未有的尖锐,使得各国的当局在制定政策的时候犹豫不定。在实体经济方面,人口的老龄化,最直接的关系是抚养比的上升。大部分国家的抚养比上升,干活的人相对比较少,被养活的人相对比较多。2018年经济工作会议的文件,几次谈到关于未来养老的问题,关于再拨一部分国有资本到社保基金理事会的问题,都是为这些问题,不能说未雨绸缪,就是为这个问题多做准备。如果说十多年前设社保基金这笔钱的时候是未雨绸缪,那么现在基本上已经在面临这个问题,这个问题会越来越突出。 经济结构的问题,可以从很多的角度来观察,整个三次产业过去我们还可以很有把握地说发展方向是服务业的占比越来越高,它是一个趋势。现在这种趋势是不是能很顺畅的发展下去,尤其是在服务业和制造业之间的关系很模糊、服务业中有制造业、制造业中有服务业的情况下,这种趋势不是很明晰也很难说,更重要的是服务业占比上升,由于劳动生产率比较低,所以服务业占比提高同时意味着经济增长速度下行。这也是我们在十年前在讨论中国经济增长速度下行的时候,我们称之结构性减速,是因为经济结构变化而导致的速度变化,现在看来这种情况还在,总之不要小看这个事情,不要小看国际组织把经济增长速度往下调,调到0.2,OECD调得更多,关于2019年及2020年调的很多,对美国、中国、欧洲、日本都是往下调。只有印度七点几,印度的增长速度也往下调了。这在今后的几年里会非常强烈的影响着我们国内的经济发展,影响着我们各项政策。 02 债务问题 全球债务继续在上升,这次危机是债务危机,理应把债务清除或者降到合理的水平,经济轻装前进。但是现实情况是债务没有减,反而增。根据国际货币基金组织统计,2018年4月全球的债务是237万亿美元,比2007年底要多出83万亿美元,十年下来,债务增加了,这不只对经济实践是一个挑战,也对经济理论提出挑战。 03 国际框架的变化 WTO是战后几大支柱之一,金融支柱是IMF,贸易支柱是WTO,这个支柱在发生调整,WTO的改革必将会对未来的全球经济走势发生变化,有着深刻的影响。中国不仅是要准备适应WTO架构的新变化,还要回溯中国加入WTO17年来的一系列承诺,以及这些承诺的兑现。 04 中美贸易摩擦全面化、深入化、长期化 中美贸易摩擦作为长期背景,长期因素,现在看起来是一个全面的、深入的、系统的一个摩擦。全球对未来经济增长持悲观态度是因为中美贸易摩擦长期化,这种态度会影响全球经济格局,会影响到全球治理结构的调整。 05 中国经济下行趋势加大连带金融风险加大 现在经济下行已经向很多领域扩展,2018年已经扩展到就业领域,就业领域已经受到影响。有三种形式表现出来,一是新增就业比以前少,开工少,新增就业少。二是现有的企业关闭,导致中国特色的失业概念,下岗开始出现并且增多。三是有一些维持着就业,但是工资不涨甚至下降。 2019年经济发展中会有较大变化的一些领域 01 宏观政策的态势 说到货币政策,2018年上半年的表述是稳健中性,现在又回归稳健,“中性”拿掉了。从实际的表现也是这样,2018年年内中国人民银行连续四次调降法定准备金率,放出之前4万多亿,而且是基础货币,再加上“麻辣粉”,有几个新的信用调控的工具,大概是1.6万亿,2018年差不多出来6万亿。预计2019年财政政策和货币政策可能会稍微较宽一点。 02 动力在哪里 动力是投资。2018年以来有很多的争论,现在争论基本上回到了统一,中美贸易摩擦会影响对外部门。在经济下行、居民收入增长速度下行、就业相对来说速度下行的情况下,大家没有足够的收入来消费,于是消费对GDP的增长贡献也很难期望。我们初步的分析结果是,实质消费增长是很慢的。比如5G的商业化,物联网的基础设施,城际铁路、国土整治、防灾抗灾设施、城市基础设施,我们的金融制度不能够有效的去为长期的现金流不稳定的、大规模占用资金的这样基础设施提供融资。做不到这一点,有的投资就可能没有什么收益,有的投资就要四五十年才有收益。我们国家整个金融结构是非常短的结构,所以期限错配一直是我们金融体系主要的问题。 03 去杠杆 去杠杆2018年经历了一个很大的改变,去杠杆转化为“结构性去杠杆”,中国整体的杠杆很高,但是在结构上我们企业的杠杆率,企业里面国企和民企的杠杆率交替的出问题。中央政府的杠杆率没有什么问题,但是地方政府的杠杆率有很大的问题,所以结构性去杠杆,把重点放在了某些领域、某些部分上。企业是重点的部分,尤其是“僵尸企业”。2018年全国经济工作会议又回归了“结构性去杠杆”,要坚持结构性去杠杆的这样一个宏观政策。这一点透出一个很重要的信息,结构性去杠杆这个任务长期化了。全球的情况也是这样,全球债务的长期化也是意味着去杠杆政策的长期化,对中国来说去杠杆这个事情还是一个长期的任务。在这个过程当中,经济增长的债务密集度提升所导致金融和经济之间的关系进一步的疏远、货币政策效力的进一步下降等等,都是我们要处理的新问题。回归结构性去杠杆,不能“眉毛胡子一把抓”,2018年有几个月凡是贷款收回就不再放了,这种情况肯定是不行了。总之我们要把它当成一个长期的任务来对待,同时要知道长期化之后对我们的宏观调控政策,进一步对我们宏观调控理论的冲击是非常重要的一个事情。 04 竞争政策的基础地位 谈到竞争政策的基础地位,要看看什么是竞争中立?竞争中立这一个概念涵盖了我们过去好多的有关的政策,比如政府的商业活动的经营模式问题,如果是竞争性的,就必须和竞争性的国企最主要是竞争性的非国企和外资要拉平。要把成本清楚的展示出来,可核查直接成本,所有的调控是在成本的架构上,基于资产负债表。关于商业回报率的问题,要说明有没有商业回报,成本是怎么样,通过什么回报。 合理的公共服务的义务问题,国企要承担责任时产生的账目要和商业的部分分开。税收中立,不要给国企优惠。管制中立,政府对经济、对企业管制行为也要中立。债务中立,就是国企、民企、外企一条线,公平的使用资源,平等竞争。政府采购问题,所有的环节要透明平等。不要小看在公报里说到了竞争政策的基础地位的问题,这其实意味着我们在社会主义市场经济的改革路上迈了一大步。当然这也是在回应国际上WTO的改革问题,回应国际上老是说我们中国的非市场经济地位的挑战,回应说我们改革停滞不前的责难,总之我们是在更加基础的、更加扎实的在推进改革。 05 资本市场 要想让投资发挥作用,资本市场一定是有效的。资本市场要做到规范、透明、开放、有活力、有韧性。关于资本市场的强调和对于投资的强调是相辅相成的,如果今后中国经济的稳定成长还靠投资,如果要在2019年以及今后一段时间里发挥投资的基础性作用、关键性作用,为投资筹资就是一个是关键性、前提性的任务。